这不是应景的节日话题，却是一个严肃、值得深思的现实。就在全球IPO市场重新热闹起来，掀起新的退出狂潮之际，一些一级市场的老玩家却撑不住了。一家名为Vestar Capital的老牌PE机构决定放弃募集其新的基金，转而专注于现有投资组合的管理。Vestar Capital有多老牌呢？它成立于1980年代，与KK……

本文来自微信公众号： 投中网 ，作者：陶辉东，头图来自：AI生成

这不是应景的节日话题，却是一个严肃、值得深思的现实。

就在全球IPO市场重新热闹起来，掀起新的退出狂潮之际，一些一级市场的老玩家却撑不住了。

一家名为Vestar Capital的老牌PE机构决定放弃募集其新的基金，转而专注于现有投资组合的管理。

Vestar Capital有多老牌呢？它成立于1980年代，与KKR、黑石几乎同时代。成立以来，Vestar Capital已经成功募到了七期基金。但在一年前启动募集第八期旗舰基金时，Vestar Capital发现自己被LP抛弃了。

Vestar Capital募资失败的首要原因当然是业绩。据福布斯报道，Vestar Capital最后募集的一期基金是2018年推出的Vestar Capital Partners VII，这只基金的IRR仅为7.7%，远低于标普同期平均14%的回报率。

没有新募资的情况下，Vestar Capital的资产管理规模一直在缓慢下降。截至最新向SEC提交的报告，Vestar Capital的资产管理规模已经缩至33亿美元，不到十年前的一半。

实际上，Vestar Capital陷入“僵尸”状态至少已经两年时间了。福布斯的报道称，自2023年以来Vestar Capital就未再投资过任何新的投资组合公司，它一直把时间花在管理过去收购的12家公司。但过去两年Vestar Capital在退出上也乏善可陈，2025年仅宣布出售一家公司。

华盛顿州养老基金是Vestar Capital Partners VII的LP。其披露的文件显示，截至2025年6月，它投入2.33亿美元，回收了1.4亿美元。也就是说，Vestar Capital Partners VII在第七年的DPI仅为0.6倍。

过去一年是全球PE行业的转折之年，募、投、退各环节都呈现强劲复苏之势。美国私募股权行业2025年交易总额达到1.2万亿美元，成为历史上仅次于2021年的第二个万亿美元年份。黑石等头部机构募资再创新高，年末Medline的上市更是创下了PE行业有史以来最高的回报金额纪录。

然而，对Vestar Capital这样的机构来说，热闹都是别人的。在PE行业聚光灯外的“隐秘角落”，它们仍然面临募资难、退出难，只能攥着一批越来越贬值、卖又卖不出去的项目“混”管理费度日。这又何尝不是另一种真相。

一、撑不住了，PE行业迎来项目集中破产之年

Vestar Capital的情况并不是孤例。福布斯的统计显示，至少有20家管理规模在百亿美元左右的私募股权机构在2025年沦为“僵尸基金”，其中包括规模230亿美元的Onex Partners、累计募资超360亿美元的Madison Dearborn Partners等。

福布斯所说的“僵尸基金”，指的是新一期基金的规模被极大幅度缩减，或者干脆取消募集，因此投资活动已事实上暂停，仅仅依靠管理旧基金度日的机构。

僵尸机构的真实数量可能要比福布斯的统计多得多。PitchBook报告称，在北美和欧洲市场有数百家GP自2020年以来就未能筹集新的收购基金。

有些人的估计甚至更加夸张。EQT首席执行官Franzén近期接受英国《金融时报》采访时表示，在过去七年曾成功完成募资约5000家GP中，可能只有不到一半能在未来5到10年继续募资，市场上将多出数千家“僵尸GP”。

僵尸基金的日益增加，造成了一种诡异的市场冻结状态。福布斯引用咨询公司Houlihan Lokey的负责人Tom Donovan的话称，现在一级市场上有一些这样的GP，它们募不到下一只基金，但又不愿意出售投资组合。因为在当前市场条件下，项目出售基本不可能带来超过8%的门槛收益率，也就意味着GP分不到carry。而一旦出售资产，它们就再也收不到费用了。

但这种状况显然不可能持久。就在去年，私募股权机构的投资组合公司出现了破产率大幅抬头的趋势。

S&P Global Market Intelligence的数据显示，自2022年开启加息周期以来，美国的企业破产申请数量急剧上升，已从2022年的327次增长到2025年的749次。并且，2025年是破产危机向大型、复杂企业蔓延的一年。

截至2025年底，Morningstar LSTA美国杠杆贷款指数的支付违约率按借款人家数计算降至1.18%，低于2024年底的1.45%。而按违约金额计算，违约率却从0.91%升至1.23%，涉及金额达174亿美元。这表明2025年的违约不再是零星的中小企业破产，而是集中在杠杆较高、规模巨大的私募股权重仓项目上。

一个越来越明显的事实是，2025年以来的资本市场复苏，并不能拯救这些项目的退出。

盘点一下近期火爆的IPO，呈现出极强的明星效应，投资者只追逐少数增长快、行业热门、现金流质量高、规模足够大的公司。而一级市场上积压的近3万个待退出项目（贝恩咨询的数据）中，很大部分都是低利率时代的产物，它们的投资逻辑是“杠杆+规模扩张”。这个逻辑曾经创造了辉煌的回报，2012年-2021年美国私募股权基金的平均年回报率超过了13%。但在高利率时代，这类资产已经无人问津。

这也说明了僵尸基金形成的真实原因：不是资产卖不掉，而是卖了IRR会崩。

IPO潮与破产潮并存

于是，我们在2026年看到了一对极端的对比。

一方面是如火如荼的市场复苏，一批机构业绩大爆发。黑石不久前披露了2025年财报，其2025年Q4营收达43.6亿美元，净利润10.15亿美元，苏世民兴奋地表示这是黑石“四十年历史最佳业绩”。去年仅Medline这一个IPO，就让黑石赚了至少数十亿美元。展望未来，苏世民表示黑石有望迎来历史上IPO发行规模最大的年份之一.

另一方面，私募股权行业也迎来了史所罕见的项目“破产潮”，“僵尸基金”数量激增。

这背后，是私募股权行业的格局正在发生剧烈的极化。Preqind的数据显示，2025年美国私募股权融资额约为7610亿美元，较2024年下降约十分之一。但是头部机构并未感受到市场的寒意，因为最大的十只基金吸走了总筹资规模的46%。少数Mega Fund能控制整个市场近一半的资金，这是过去从未发生过的。

EQT首席执行官Franzén在采访中表示，50–100家大型机构将吸收掉全球90%的私募资本，其余中小机构几乎无力竞争。

市场极化的可能原因有很多：新市场环境下，头部GP牢牢占据着资源配置高地，它们掌握的稀缺优质资产更受市场欢迎；它们的运营能力和品牌知名度使得项目更易吸引资本并实现退出；在不确定性较强的环境中，品牌知名度和历史业绩的分量增加……

1月29日，阿波罗全球资管的几位私募股权合伙人联名发表了一篇文章，文中写道，随着低利率时代的过去，“买入优质公司这样过于简单的策略”就能稳定地带来阿尔法的“错觉”已经结束了。他们认为，从2026年往后，私募股权机构必须要重新回归建设者和运营者的角色，把价值创造从流行词落实为可复用的体系。

言下之意，很多PE机构过去的投资策略其实很小儿科，能赚钱全靠时代红利。未来的市场仍将属于有方法论积淀、有资源优势的体系化选手。

中国市场基金越来越多，GP越来越少

如果我们把目光转向国内，也能看到一些相似的剧情在上演。

表面上看，中国私募股权行业同样正在迎来退出高潮。投中嘉川数据显示，包括A股、港股、美股在内，2025年共170家具有VC/PE背景的中企实现上市，同比增长27.82%。VC/PE机构IPO账面退出回报规模为4318亿元，与上年相比翻了一倍。

但这一波IPO红利，与当年的注册制红利有本质的区别——这一次不再是“潮水上涨，推动所有人”了。

虽然2025年A股IPO的过会率达到了95.7%，但这是“严选”之后的结果。如果考虑终止、撤回等因素，“真实”通过率只有45.3%。2025年全年A股共116家企业成功上市，仅比2024年多了16%，放在整个A股历史上属于较低的水平。

实际上，当前市场环境下，腰部项目的退出依然非常困难。

对于腰部项目而言，首先是很难拿到“绿通”。没有进入绿色通道，要通过IPO上A股就很难了，可能要采取一些非常规的方式，比如“类借壳”。近期很多独角兽收购上市公司，背后很可能就是这个原因。如果放弃A股转投港股，则要面临腰部公司在港股并不吃香的问题。

2025年，港股“新股必涨”的局面只持续了大约两个月，11月之后破发率又回升至45%，一些企业的市值较发行价下跌幅度超过50%，沦为“迷你市值”企业。部分生物医药新股则出现了日均成交金额不足百万元的情况，投资者难以抛售、退出困难。

前面提到，2025年中国VC/PE机构的170个IPO总账面退出回报规模为4318亿元。细看一下数据你会发现，IPO的回报分布极度的向头部集中。前10大IPO的账面回报达到了2007亿元，占到总回报的一半。中位数以上的85个IPO的账面回报是4152亿元，占总回报的96%。

也就是说，看似泼天的富贵，真正有“参与感”的机构其实不多。

数据上看，2025年也是中国VC/PE行业的转折之年，基金募集明显回暖。中基协的报告显示，2025年中国新增备案基金规模达2.71万亿元，同比增长15%；新增备案基金数量5024只，同比增长20%；平均单只基金规模5.39亿元。

但与此同时，私募股权、创业投资基金管理人新增数量都在持续减少，2025年仅新增104家。相比之下，退出市场的GP要多得多——全年管理人注销数量达662家，其中协会注销304家、主动注销296家。

行业回暖，玩家却越来越少，表明中国VC/PE行业也在上演类似的极化的过程。虽然很残酷，但对于一级市场大局而言，这或许是一次必要的对平庸的“出清”。