本文来自微信公众号：投资界 （ID：pedaily2012），作者：周佳丽，题图来自：视觉中国

KKR巨资买来的公司，倒下了。

近日，百年汽车供应商马瑞利（Marelli）在美国申请破产法第11章保护程序。

马瑞利的历史最早可追溯到1919年，直到KKR在2019年斥资58亿欧元（约480亿人民币）操刀一笔“世纪并购”，打造出一个超级汽车零部件集团。然而并购整合不易，叠加疫情冲击，马瑞利开始摇摇欲坠，今年全球关税上涨，更是成为压垮这家巨无霸的最后一根稻草。

这也意味着，最大股东方KKR当年付出的真金白银要泡汤了。

一家百年汽车巨头破产

马瑞利的故事跨越了一个世纪。

时钟拨回到1915年前后，在电动机行业早已声名显赫的米兰企业家Ercole Marelli独自研发出了至关重要的零部件——点火磁电机。当汽车尚未配备电气系统时，它会产生脉冲，从而在火花塞中产生火花。Magneti Marelli由此成立。

在欧洲汽车工业蓬勃发展的历史浪潮下，Magneti Marelli声名鹊起，业务也慢慢拓展至全球，曾在1994年来到中国建立了首家仪表生产厂。

1967年起，Magneti Marelli成为菲亚特集团的子公司，专注于汽车电气部件制造，后来业务涵盖动力总成、电子设备、悬挂系统及车灯等领域，最引人注目的是为法拉利F1赛车提供变速箱。1990年代，菲亚特集团进行重大重组，将旗下多家零部件公司整合并入Magneti Marelli。

之后的很长一段时间里，Magneti Marelli在汽车工业界名字响当当，在全球拥有170家工厂及研发中心，员工约5万人，客户覆盖宝马、雷诺、Stellantis等车企，被视为汽车电子和先进系统领域的先驱。

直到KKR赶来。2016年11月，KKR先是以45亿美元的价格，收购了日产旗下的汽车空调和仪表盘供应商康奈可；后来又通过康奈可，在2019年斥资58亿欧元将Magneti Marelli收入囊中。

收购完成后，KKR主导了康奈可与Magneti Marelli的合并——一个规模更大、产品线更全面、实力更强的汽车零部件巨无霸随之诞生，新集团仍命名为“Marelli（马瑞利）”，KKR为新集团的控股股东。

转折随之而来。伴随疫情突发，全球汽车产业链遭遇重创，Marelli也大受冲击，公司经营状况持续恶化。内外交困之下，负债累累的Marelli在2022年依据日本《民事再生法》申请破产保护。彼时，Marelli债务总额约1.2万亿日元，是日本制造业中规模最大的破产案例之一。

即便是重组后，Marelli身上依旧背负着高达6500亿日元（超300亿元人民币）的债务。直到今年6月，支撑不下去的Marelli决定在美国申请破产保护。

“今年春天，全球关税上调成为一个转折点。”在法庭文件中，Marelli首席执行官David Slump将原因归咎于关税——由于马瑞利的业务以进出口为主，而美国政府专门针对汽车制造商和供应商征收关税，公司因此受到了严重影响。

Slump在声明中表示：“在仔细审查了公司的战略选择后，我们认为进入破产保护程序是通过将债转股来增强Marelli资产负债表的最佳途径。”

KKR，480亿打水漂

辗转两笔交易买下，KKR对Marelli一度寄予厚望。

追溯起来，KKR当年大手笔的逻辑不难理解——康奈可在燃油车热管理领域具备规模优势，Magneti Marelli则在车灯、悬架系统有着技术领先性，二者在汽车行业各有所长，整合在一起，势必有1+1>2的效果。

同时，双方将在全球120个生产基地实现成本共享，预计每年节省4亿欧元研发费用。合并后，新Marelli业务年收入可达到152亿欧元，跻身全球第7大汽车零部件供应商。

然而，这份建立在财务模型上的构想，却让人大跌眼镜。

众所周知，PE做Buyout，买下可能是最容易的，之后的整合管理才是关键。但Marelli的整合情况并不如想象中顺利。

首先，日本康奈可与起家于意大利的Magneti Marelli有着截然不同的企业文化和管理模式。日本企业的精益生产体系强调流程标准化，而意大利工程师文化推崇技术个性化，这种冲突从合并第一天起就埋下了内部撕裂的隐患。

一位前马瑞利高管曾向媒体透露，在合并后的三年时间里，东京总部与米兰分部之间频繁发生内耗。例如，双方曾就200万欧元的模具采购权问题争执不下，这一争执持续了半年之久，最终导致某德系客户的项目延期交付，直接使得马瑞利失去了后续3亿欧元的订单。

而这样的内耗事件在Marelli合并后的三年里频频发生。内部种种矛盾和冲突，加上全球各区域运营失衡，让双方的协同效应大打折扣，整合效果远远低于预期，这直接影响了集团的正常发展和市场竞争力。

更为严峻的是，当初为了拿下这笔买卖，KKR旗下的康奈可背负了约62亿欧元的沉重债务。这笔债务的利息负担极其巨大，严重压垮了公司的现金流。加上疫情的冲击，以及过度依赖日产和Stellantis两大客户，拿不到新订单的马瑞利很快陷入困境——营收逐年下滑且连年亏损，集团负债也长期处于高位。

与此同时，汽车行业正在经历电动化、智能化、网联化的深刻变革。沉重的债务负担和低迷的现金流，严重限制了马瑞利进行必要战略投资的能力。

KKR控股这几年，Marelli不但没有1+1>2，反而连年亏损，经营状况岌岌可危——2024年Marelli自由现金流骤降67%，债务股本比攀升至185%，现金储备仅能维持短期运营。

目睹这一切，作为控股方的KKR心情急切，一度化作“白衣骑士”救场，先是2021年公司摇摇欲坠之际，任命其一位合伙人来管理Marelli；之后Marelli日本申请破产时，也深度参与重组，为Marelli豁免了逾4000亿日元（近200亿元人民币）债务的同时，还额外提供了一笔新的资金，期望马瑞利在未来行业复苏或成功转型后获得回报。

但事与愿违，Marelli还是走到破产这一步，这也是今年关税战首批倒下的大公司之一。

一缕启示：买下只是第一步

纵观全球并购市场数十年历史，成功案例固然丰富，但失败的教训同样深刻。

正如KKR之于Marelli，失败并非偶然，某种程度上也是战略短视、整合不力、文化冲突、人事动荡等多种风险共同作用的结果。

但话说回来，并购本身就是一项极为复杂的系统工程。有多难呢？中国贸易报一份数据显示，全球并购失败率为70%，而在中国并购失败率超过80%。其中20%失败源于交易策略和结构失败，80%是并购整合不力导致。

一笔成功的并购背后，需要专业、资源、情商、人才、机缘等多因素的有机和优化组合才能获得好的结果。

“并购容易整合难，付款容易增值难，并表容易人心难聚”——有人如是总结并购之难。历史经验表明，撬动巨量资金完成交易，只是一场并购马拉松的前半程，买下公司后的运营管理才见真章。

正如曾操刀吉利汽车收购沃尔沃汽车等经典并购案的中国并购圈领军人物俞丽萍曾与投资界聊起，并购后的整合远远比收购本身重要，项目是否成功，不光是以交割完成为定义，还需要往后看三年，是否能实现收购初期所定的战略与整合计划，使目标企业各项数据和业绩得到提升和改善，才是真正意义上的成功。

并购的初衷常常是产生“协同效应”，然而企业在并购时往往容易高估并购后的协同效应。晨壹投资发文指出，如果并购战略不够清晰，对标的业务和核心竞争力缺乏深刻的认知，盲目乐观预期协同，最终极可能事与愿违。如麦片巨头桂格公司溢价收购饮品公司Snapple，三年后亏本卖出，并最终促使桂格于2001年被百事收购。

此外，很多企业并购也容易走“盲目多元，短钱长投”的弯路。《并购陷阱》作者俞铁成曾拿恒大、如意集团的并购举例，如恒大集团把汽车概念装进医疗健康公司里，市值确实是在几年之内涨了几百亿元，但最终没能在汽车行业站住脚；如意集团则是投了400多亿元，并凭借收购进入全球奢侈品集团前20强，但被收购标的无法创造预期利润和现金流反哺集团，最终陷入债务危机。

文化冲突则被认为是并购整合失败公认的“头号杀手”。若处理不当，企业可能陷入“文化空心化”或“亚文化冲突”的困境。正如我们所见到的那样，一些看似前景很好的企业并购最终以失败告终，往往是企业文化未能及时融合的结果。

“过去几年中国企业一是急功近利想并规模，二是简单粗暴，靠业绩对赌。很少花精力在并购前考虑并购后真正的业务协同，和团队是否准备就绪。”嘉御资本创始合伙人、董事长卫哲表示。

也正是这样，高瓴的百丽、鼎晖投资的SharkNinja、太盟投资集团的盈德电气、信宸资本的麦当劳中国等超级并购案才如此经典。每一笔成功的并购背后，必然有着关于人性、伦理以及商业文化等不同维度的考验，留给行业深刻的借鉴意义。

此时此刻，中国并购大潮正席卷而来，想起高瓴张磊多年前强调的那句话，“对我们大家来说，交易的结束只是真正工作的开始。”