本文来自微信公众号：投资界 （ID：pedaily2012），作者：杨继云，原文标题：《一家国资被坑怕了》，题图来自：AI生成

这是一则耐人寻味的信号。

主角是声名显赫的淡马锡——近日英国《金融时报》报道，今年以来，新加坡国家主权财富基金淡马锡（Temasek）对初创企业的投资规模，与三年前相比缩水了近九成。

这一数字尤为刺眼。

淡马锡内部人士对外承认策略调整。背后原因涉及多方面，其中一个是内部的检讨：“近几年淡马锡的投资组合遭受了相当大的打击。”随着FTX、eFishery、Zilingo等昔日明星项目的频繁爆雷，身为投资方的淡马锡损失之下，舆论和监管压力不小，内部一度开启追责。

这几年，“淡马锡模式”一直为不少国资借鉴。如今淡马锡的反思与检讨，算是一记隐约警钟。

一、两个明星独角兽暴雷，淡马锡成受害者

创投圈几个充满遗憾的投资结局里，都出现了淡马锡的身影。

首先是FTX。

2022年，加密货币领域迎来一场大地震——币圈“巨人”、估价320亿美元的加密货币交易所FTX申请破产保护，创始人兼CEO直接宣布辞职。

这一幕出乎意料。彼时这家全球第二大加密货币交易所曾在短短三年内就获得超过2000亿的估值，吸引了众多的头部机构的出手。

作为FTX投资方，淡马锡成了加密货币史上最大骗局的受害者——2021年10月至2022年1月，淡马锡分两轮向FTX国际和FTX美国投资2.75亿美元，分别持股1%和1.5%。FTX申请破产后，淡马锡的投资化为乌有，教训惨痛。

最新案例则是eFishery。

今年初，印尼水产科技独角兽项目eFishery暴雷，它因受到欺诈指控而面临破产清算——根据内部调查，该公司宣称2024年前九个月营收达7.52亿美元，实际数字仅为1.57亿美元，虚报了近6亿美元。

通过智能手机操控投喂鱼食，eFishery的故事曾吸引一批全球知名风投机构，外界熟知这是软银孙正义多轮押注的独角兽，也是全球水产养殖行业的首家独角兽企业。很少有人关注的是，淡马锡也是损失惨重的投资人之一，暴雷之后，淡马锡所投资金面临严重减值风险。

初创企业的光环背后也隐藏着巨大风险。投资失败，对于淡马锡的后果却不仅仅是财务数字的蒸发——FTX事件之后，新加坡总理兼财政部长黄循财（Lawrence Wong）就曾公开表示，这对淡马锡声誉造成严重损害。

这样一幕，对于一家受到民众监督的国家级投资平台而言，压力可想而知。

二、内部反思

为投资失误买单，这家新加坡国资机构开始深刻反思。

首先是追责。对于FTX投资的失败，当时淡马锡决定削减高级管理层和负责投资FTX的投资团队的薪酬，因为他们要对淡马锡在这笔失败的投资中遭受的声誉损害承担“集体责任”。

同时，淡马锡启动内部审查以加强尽职调查流程——2024年，淡马锡对初创企业的平均尽调周期延长至10个月。

引人注意的是，外界开始质疑淡马锡的直接投资策略。据外媒报道，业内人士曾建议淡马锡更多通过基金投资，从而保持与失败初创企业的距离。

对此，淡马锡表示将调整策略——一方面继续通过风险投资基金间接投资初创企业，换言之侧重扮演LP角色；另一方面在直投上更多地转向于接近上市的公司。目前，早期投资在淡马锡投资组合中的占比被限制在6%，其中约一半通过直接投资，其余通过风险投资基金完成。

整体而言，淡马锡变得更加谨慎起来——开始以前所未有的速度缩减投资规模。

《金融时报》披露一组数字：淡马锡投资规模从2021年的44亿美元断崖式跌至去年的5.09亿美元，今年前5个月更是只有7000万美元。其中，首轮投资项目数量从2021年的82个锐减至去年的11个——可见对初创项目的出手尤为谨慎。

在一份公开声明中，淡马锡承认：“自2022年以来，我们看到早期投资的市场投资流出现回落，因此我们对新投资采取了更加谨慎的态度。”

管理层认为，过去几年全球利率上升使得初创企业更难获得资本，并严重影响了它们的上市前景。这种资金困境也暴露了多家知名初创企业的潜在问题——正如淡马锡首席投资官坦言，初创投资难以完全规避欺诈和市场风险。翻译过来，就是早期投资总能遇到骗子，风险太高。

三、一记警钟

淡马锡的处境，为国内同行敲响一记警钟。

成立于1974年，淡马锡是新加坡财政部100%控股的专业化国有投资机构，尤其在全球PE圈地位显赫，至今足迹遍布全球。中国是淡马锡最重要的投资市场之一，我们总能在熟知的独角兽身后看到它的身影。

“淡马锡模式”时常被国内投资机构借鉴。如今发生在它身上的种种变化，不免成为国资机构的一面镜子。

这几年在硬科技为投资主题的时代背景下，国资机构愈发占据主导地位，他们投资出手密集，已经成为支持科技创新的一股重要资金力量——根据清科研究中心的数据，2024年行业全年投资6000亿，其中国资直投出手占比57%，且比重还在上升。

目前市场上C轮、D轮到F轮几乎全是国资的钱，国资领投愈发常见。

然而，“保值增值”是国资的天然属性。正如一场闭门研讨会上，全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民直言不讳：“对国资管理机构来说，有一个项目投资失败了，就需要为此承担责任。”这导致国资在做投资时，容易出现风险厌恶行为。

因此，国资做直投常常慎而又慎。过去不少地方国资直投项目的失败，留下一团乱账，经验与教训历历在目。

今天，几乎每一个火爆项目的融资现场，都少不了国资机构的身影。随着招商浪潮席卷全国，各地都在拼抢招商项目。因此对于国资来说，如何平衡政府的战略目标与投资回报率是一大难点。

正如淡马锡放慢的脚步，让人沉思。

“内部梳理了这两年直接下场的风险，大量的已投项目无法退出，优质项目越来越稀缺，难以为继。”此前华东一位国资背景投资人向投资界提起，他们暂时放弃直投，将重点放在母基金上。

事情的另一面是——探索容错机制，正在成为绝大多数国资机构最迫切的事情。越来越多的地方出台细则，在直投资金风险容忍机制上开启新尝试，甚至开始出现100%容亏尝试。

任何细微的变化都可能成为那对蝴蝶的翅膀。淡马锡蹚过的路，是教训，也是经验。