本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：黄一帆，

从几乎每天有公司在A股上市，到IPO（首次公开发行）持续低迷，这种情况已经延续了近两年时间。多名机构投资人告诉经济观察报记者，企业IPO时间拉长，PE/VC（私募股权与风险投资）机构资金大量沉淀在IPO环节，这使得机构整体资金使用效率变慢，继而影响后续的早期企业投资。

当下，情况正在发生变化。记者注意到，自今年3月以来，包括ST联合、*ST宇顺和*ST花王在内的部分ST或*ST公司陆续发布重大资产重组筹划公告。ST公司资本运作风起，这一现象在过去几年的A股市场里极少出现。

多名投行、上市公司高管告诉记者，这一并购市场的新风向可能意味着监管对于并购重组的包容性正在提升。利用并购重组政策打通资本市场的各个环节，这无疑是当下监管推进“稳市场、稳预期”的其中一环。

5月7日，证监会主席吴清在参加国新办新闻发布会时，介绍了全力巩固市场回稳向好势头、突出服务新质生产力发展这个重要着力点、大力推动中长期资金入市三大方面的市场政策。

紧接着，并购重组政策细节落地。

5月16日，证监会即正式对外公布实施修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》（下称“重组新规”），该办法在简化审核程序、创新交易工具、提升监管包容度等方面作出优化。

一时间，重组新规引燃并购市场和重组概念股，并购重组被寄予“新退出之王”的厚望。“新规发布以后不久，许多多年不联系的人都很兴奋，跑过来问我如何看待这次重组新规。”联储证券总裁助理兼并购业务负责人尹中余告诉记者，此时，监管层发布重组新规的意图非常明确——首先要刺激二级市场，激活市场；目前IPO始终无法放开，政策需要为PE/VC投资项目提供退出渠道。

ST公司重组再活跃

一名地方证监局相关人士告诉记者，监管部门在鼓励上市公司并购重组方面采取了一系列措施，意在提振市场信心，稳定市场预期。

从去年9月“并购六条”亮相后，A股市场参与各方展现出了热情。

中国证监会首席风险官、发行监管司司长严伯进5月22日在国新办新闻发布会上表示，目前，沪深上市公司披露资产重组的共1400余单，同比增长超40%；其中重大资产重组170余单，同比增长超过220%。

除A股全市场的并购数量迅速提升外，记者发现，以往ST或*ST公司的并购重组行为受到较为严格监管的情况，自今年4月以来，似有“坚冰”融化的迹象。

2025年5月15日，ST联合披露筹划发行股份及支付现金收购大股东资产。据披露，ST联合拟以发行股份及支付现金的方式购买江西润田实业股份有限公司部分或全部股权并募集配套资金，以实现公司对标的的控制。

*ST宇顺和*ST花王则选择现金收购。

今年4月，*ST宇顺公告与英属维京群岛注册企业OliveIdaLimited签署框架协议，拟以现金收购其间接控制的三家标的公司——中恩云（北京）数据科技有限公司、北京申惠碧源云计算科技有限公司及中恩云（北京）数据信息技术有限公司100%股权。三家标的公司共同运营中恩云数据中心项目，该项目目前已经建设运营约8000个机柜。

2025年3月，*ST花王拟以支付现金方式购买安徽尼威汽车动力系统有限公司（下称“尼威动力”）55.50%股权，包括通过协议转让的方式购买HUANGRAN、孙鑫海、朱超等合计持有的尼威动力50.11%股权，以及通过参与公开挂牌转让的方式竞购取得鸠控资本、天使基金合计持有的尼威动力5.39%股权。

吴磊是一名长期投资ST板块的投资人。他说，对于ST或*ST公司，监管态度日渐趋严。“ST公司是无法直接发布公告的。这些公司能够发布上述公告，应该已进行过多轮相关沟通。交易所对于上市公司的重组意向与标的应是较为认可的。”吴磊称。

从案例来看，ST联合是采用发股结合现金形式收购资产。一家ST公司的董秘告诉记者，通常情况下，ST公司发行股份购买资产是不被鼓励的，发股方案很难被通过。

民生证券保荐代表人吴超告诉记者，这三个案例均是在披露并购重组前就已经被实施ST或*ST，不像*ST松发、*ST威尔、*ST中基等属于披露并购后再被实施*ST。ST或*ST公司能够披露重大收购公告，从侧面反映了监管对于并购重组进一步“松绑”。

值得一提的是，*ST宇顺和*ST花王均因主板退市新规导致*ST，如果其能够在2025年底之前顺利完成本次收购，则可能避免退市。

吴超说，市场需要优质的并购，不想看到并购给上市公司带来“一地鸡毛”。“并购六条”亮相以来，不少重大资产重组项目因为各种原因而终止，让很多市场参与者对并购重组抱有质疑。其实，市场和监管希望上市公司能够买到好的标的，是对上市公司的中小投资者负责，是希望通过并购能够改善上市公司质量，而不是仅仅有利于某一群体。

“近期，多家ST公司发布重大资产重组公告，叠加证监会新修订的重组新规，确实反映出监管对重组政策的包容性提升。”国金证券投行负责人表示，对ST公司而言，目前既是其避免退市的“时间窗口”，也是向新兴产业转型的契机。监管对重组的包容性提升，本质是通过制度创新平衡风险与效率，推动资本市场新陈代谢。ST公司的重组动作增多既是政策“松绑”的结果，也反映出市场对优质资产整合的期待。

新规下的新风向

从监管层发布的重组新规来看，修订后文件有多处创新，包括首次建立简易审核程序、首次调整发行股份购买资产的监管要求、首次建立分期支付机制、首次引入私募基金“反向挂钩”安排。

上述国金证券投行负责人表示，重组新规提高了对财务状况变化、同业竞争和关联交易监管的包容度。ST公司普遍存在财务状况不佳、同业竞争和关联交易复杂等问题。监管包容度的提高，意味着这些公司在重组过程中，不用再为一些相对不那么严重的问题而四处奔波、整改，能更专注于寻找优质的重组资源，实现业务的转型和升级。

在文艺馥欣创始人阮超的眼中，本次重组新规的推进，最重要的并非新的支付工具如分期支付，也非缩短锁定期，甚至不是提高审核效率的简易审核程序，而是2024年以来监管机构在各个场合多次提到、同时也是本次修改重组新规的立法说明中多次出现、通篇都能在重组新规中感受到的——提高监管包容度。

他所提及的监管包容度自然不只是面向ST和*ST公司的并购重组。

阮超说，现行《上市公司重大资产重组管理办法》的主要框架成文于2008年，距今已近20年。此间，监管对并购重组的管理，在实践中形成了很多约定俗成的“规矩”，比如业绩对赌对中小股东的“保护”，比如十几倍的“合理”市盈率，比如在一个严监管的环境中，审核及舆论会不自觉地从各个角度将对“中小股东”的保护推到极致。但并购与IPO不同，并购是交易，交易是存在多方的，过于强调其中一方的利益无法达成交易，造成的结果就是并购的不活跃。

阮超认为，此次重组新规的发布是上市公司并购重组监管规则的一次“松绑”。值得一提的是，机构所感受到的包容度提升与监管本身正在进行的重组流程优化也有一定关系。

据了解，上海证券交易所（下称“上交所”）在重组审核的机制和流程方面，优化了重组审核申报前咨询沟通机制，上市公司发布重组预案之前，可以在脱密的前提下申请沟通，反馈时间由10个工作日缩短为5个工作日。

上交所方面称，针对申报前沟通提出的问题，上交所及时研判形成建设性意见，有效回应市场诉求；审核过程中通过电话、现场等多种方式加大咨询沟通力度，明晰监管导向和要求，以减少和避免“信息误差”。

监管的态度以及相关重要政策陆续发布，激发了市场并购重组的活力。

上述国金证券人士称，自去年“并购六条”发布以来，并购重组市场规模和活跃度大幅提升。今年以来，上市公司筹划资产重组更加积极，不管是从已经披露的重组数量还是从交易金额看，同比都有大幅增长。

该人士表示，这些上市公司和希望并购的标的公司的特征包括：并购不再以利润优先，而是以产业优先，具有行业系统导向，围绕主业做精准升级，比如传统制造业并购智能制造业；标的资产需与上市公司主业形成产业链协同或技术互补，例如同行业横向整合或上下游纵向延伸。新规明确要求标的资产应与上市公司处于“同行业或上下游”，且需在公告中量化披露协同效应（如技术耦合度、客户资源重叠度等）。

在该人士看来，并购应该符合国家战略方向，硬科技、新质生产力等相关领域标的更受政策支持。科创板、创业板上市公司的并购标的需符合“科技创新”或“三创四新”定位，例如人工智能、半导体、生物医药等产业更受青睐。

并购重组成“新退出之王”

上述国金证券人士认为，“并购六条”的核心目标是支持上市公司通过并购重组实现转型升级，优化产业结构，并引导资源向新质生产力方向聚集。监管机构在此时再次“松绑”并购，是希望进一步释放市场活力，进一步提升并购重组的交易效率和市场活跃度，确保“并购六条”的具体举措能够高效落地。

尹中余则认为，除活跃市场外，监管层此时推出并购新规，意在“松绑”PE/VC机构。

一名投行业务负责人告诉记者，二级市场需要呵护，未来A股需在融资功能与投资功能之间实现平衡，IPO难以回到2020年—2023年的大时代。但是，IPO的现状使得PE机构募、投、管、退的链条受到影响，PE/VC机构的资金在其中存留太久，他们需要退出。

对于许多PE/VC机构来说，“退出为王”成为过去一年的重要信条。按照人民币基金“5+2”或者“7+2”的存续期，目前部分基金已到清算期。但在一年投资近万例的庞大数量面前，即便是此前年均400个IPO的高峰时期的资本市场，也难以“消化”这些投出去的公司。更何况如今，更多拟上市退出的项目都开启了未知的等待。

飞图创投合伙人李笙凯告诉记者，有部分业内机构所投项目在A股的退出受到影响，退出周期变长，导致整体上PE/VC机构在一级市场的投资变冷淡了。该公司所投项目近期基本选择在香港股票市场或海外市场上市。他说，被投公司选择上市地点，主要关注上市速度以及上市后的流通性。通常而言，被投公司在海外上市的周期为9个月左右。

实际上，缩短投资机构的投资回报周期，也是此次重组新规的题中之义。

上述国金证券人士表示，缩短锁定期降低了机构投资者的退出成本，提高了其参与并购交易的积极性，特别是私募基金更愿意投资于并购标的，从而为并购市场注入更多资金。同时，锁定期缩短后，机构投资者可以更快实现退出，增加了并购市场的流动性，这不仅有助于吸引更多资本进入并购市场，也提高了并购交易的效率。

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