本文来自微信公众号：财经杂志，首发于2025年4月6日，作者：徐奇渊（中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员）、杨子荣（中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员），编辑：王延春，责编：秦李欣，题图来自：视觉中国

特朗普第二任期推行激进关税政策（对60多国加征关税，税率或升至25.1%），叠加政府裁员、驱逐移民等紧缩措施，引发美股暴跌及摩根大通、花旗下调美国2025年经济增长预期。分析指出，高估值股市、经济扩张后期及通胀压力加剧衰退风险，但特朗普可能因就业数据尚可、美元走弱利好制造业等因素延迟政策调整，倾向于2025年承受衰退以推进改革。

• 💥关税政策量级升级：覆盖60余国，有效关税率或达25.1%，远超第一任期和1930年关税水平。

• 🏹三支箭共振冲击：关税、裁员、驱逐移民同步实施，加剧物价上涨和劳动力短缺。

• 📉美股高位风险：标普500市盈率达历史第三高，政策不确定性触发5.4万亿市值蒸发。

• 🔄经济周期制约：扩张后期叠加通胀未消，关税或引发“类滞涨”，政策回旋空间有限。

• 🏭特朗普政策偏好：更关注就业和制造业回流，无视股市波动，借美元走弱推动产业回流。

• ⏳衰退时间策略：倾向2025年承受衰退风险，为2026年中期选举预留复苏窗口。

特朗普政策的纠偏可能会比市场预期的更晚。

特朗普于4月2日宣布“对等关税”，幅度远超市场预期，这引发了对美国经济衰退的强烈担忧，美股两天内市值蒸发 5.4 万亿美元。中国对美国征税的反制措施更是加剧了市场悲观情绪。美国经济衰退风险正在快速积聚。

摩根大通在4月4日大幅下调了对美国经济的预测，称目前预计2025 年四季度美国经济产出将环比下降0.3%，而之前预计的增长率为1.3%。花旗集团同样将美国2025年经济增长目标从之前的0.6%下调至0.1%。

一、为何衰退担忧大幅上升？

特朗普第一任期的经济政策未导致衰退，而这轮的关税政策却引发强烈衰退预期。这有四方面原因：

关税政策的量级跃升与不确定性扩大。第二任期的关税政策较第一任期呈现显著飞跃，表现为范围更广、税率更高、不确定性显著放大。特朗普第一任期的关税措施主要针对中国或特定产业（如钢铁、铝制品等），且采取渐进式加征策略，使企业有时间适应和调整供应链。相比之下，特朗普本轮宣布的“对等关税”，涵盖超过60个主要经济体，美国的有效关税率或从2024年的2.4%大幅上升至25.1%，这将超过1930年《斯穆特-霍利关税法案》实施后的关税水平。

“三支箭”齐发的负向冲击。在第一任期，特朗普政府先实施了减税政策（将企业所得税率从35%大幅降至21%），为经济提供强有力的正向托底，随后才启动关税政策。然而这一轮，特朗普政府同时推出了紧缩性的“三支箭”：加征关税、联邦政府裁员和大规模驱逐非法移民，形成共振式负面冲击：关税政策提高物价水平、政府裁员直接减少就业、驱逐非法移民则削弱劳动力供给并推高服务业成本。与此同时，竞选期间承诺的减税等刺激性措施却尚未落地。

高位美股面临调整压力。2017年1月特朗普首次就职时，标普500指数市盈率约为23倍，处于相对合理区间。相比之下，2025年1月其第二任期开始时，标普500市盈率已攀升至28倍以上，达到历史第三高点，仅次于1999年互联网泡沫高峰期和2021年超宽松货币政策时期。历史经验表明，当股市估值处于如此高位时，任何政策不确定性都可能触发大幅调整，更何况是特朗普冲击这样的超级不确定性。

经济处于扩张后期及通胀压力尚未消退。第一任期时，美国经济处于扩张周期的前半段，通胀压力温和，这为特朗普政府提供了同时推行减税和加征关税的政策空间。相比之下，第二任期始于经济扩张的后半段，劳动力市场趋于平衡，且通胀抑制的“最后一公里”尚未完成，美联储仍维持相对高位的政策利率。在这一背景下，关税政策产生的价格压力具有更强的通胀传导效应，可能导致经济陷入“类滞涨”困境。这种宏观经济环境大大限制了政策回旋空间，使得相似的政策举措产生截然不同的经济预期。

二、特朗普会在意衰退吗？

巴克莱全球研究主席阿贾伊·拉贾迪亚克沙（Ajay Rajadhyaksha）表示：“如果 4 月 9 日之前不取消对等关税（我认为不会取消），那么美国和欧盟可能会陷入经济衰退。除非这场全球贸易战能很快结束，否则我们认为今年美国将陷入经济衰退。”问题是这种衰退的可能性会改变特朗普破坏性的“对等关税”政策吗？特朗普会在意衰退吗？让我们深度从特朗普的角度来看美国经济：

首先，目前美国实体经济尚未受到关税政策的显著冲击。2025年3月美国非农部门就业人数增加22.8万人，远好于预期，失业率仅小幅上升0.1个百分点至4.2%。这些就业数据变化趋势与2月相似。很难用这些客观的硬数据来判断美国经济将会陷入衰退。即使受到关税冲击、资产价格下跌的影响，也需要经过数个月的时滞，再加上特朗普内阁团队的迎合，政策纠偏的时间可能会比较滞后。

其次，美股已经大幅下跌，但是这可能难以让特朗普回头。近期我们与华尔街经济学家交流的一个感受是，与第一任期关注股票市场不同，特朗普这次对股票市场和资产价格不感兴趣，因为他看到：过去几年股票市场持续走强，但是这对民主党政府获得选票没有任何帮助，选民并不买账。

再次，比起资本市场，特朗普现在更关心的是实体经济，是工人就业、制造业这些东西。而就业到目前为止数据尚可，更重要的是特朗普上台以来美国国债收益率持续下降，这有助于实体经济降低成本。当然，如果美联储能降息对特朗普政府来说就更完美了。虽然4月4日美联储否定了降息选择，但是由于两个原因，美元大概率走弱：一是美国不确定性驱动资本外流、离开美国（当然，这点因素是特朗普不会承认的）。二是美国衰退风险上升，联储大概率会更加关注需求面。这两个因素相加，美元将在中期持续走弱。因此，特朗普乐见的利率下降、美元走弱已经同时发生，而且可能持续发生，从特朗普来看，这对美国制造业回流都是有利因素，也是坚持现有政策的重要依据。

最后，如果一定要选择衰退，特朗普会选择2025年，而不是2026年。特朗普的目标是进行大破大立的改革，而在明年又将迎来中期大选的考验。所以，如果大刀阔斧的改革会不可避免地面临衰退挑战，那么这个时间最好是在2025年，低开高走是个较好的选择。

综上，当前美国经济正面临显著的衰退风险。但是对于特朗普政策是否会被市场的担忧所牵制，我们不能寄予过高期望。相反，与第一任期相比，由于本届特朗普政府组建团队有充分的准备，团队成员的忠诚度都很高，缺乏不同意见的平衡，本届政府的特朗普色彩纯度远远高于第一任期，这些因素都导致特朗普政策的纠偏可能会比市场预期的更晚。

本文来自微信公众号：财经杂志，作者：徐奇渊（中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员）、杨子荣（中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员），编辑：王延春，责编：秦李欣