巴西一批水泥工厂，五年间经历了两次跨国资本交易。2021年，瑞士建材巨头Holcim决定退出巴西水泥市场，将当地业务出售给巴西国家钢铁公司CSN，交易基础价格为10.25亿美元。五年后，CSN也准备出售水泥业务。11月7日，中国华新建材与CSN签署收购协议，拟收购后者旗下CSN Cimentos 99.99%……

本文来自微信公众号： 好望角view ，作者：好望角出海编辑部

巴西一批水泥工厂，五年间经历了两次跨国资本交易。

2021年，瑞士建材巨头Holcim决定退出巴西水泥市场，将当地业务出售给巴西国家钢铁公司CSN，交易基础价格为10.25亿美元。

五年后，CSN也准备出售水泥业务。

11月7日，中国华新建材与CSN签署收购协议，拟收购后者旗下CSN Cimentos 99.99%的股权。

交易企业价值127亿雷亚尔，约合23.1亿美元，预计股权收购价16.42亿美元。收购仍需中巴两国监管部门批准。

这次交易的资产范围更大。除了当年收购的Holcim工厂，还包括CSN原有的水泥业务及其他并购资产。

若交易完成，中国企业将获得7家水泥窑线工厂、6家粉磨站、1700万吨年产能，以及约22亿吨石灰石储量，一举进入巴西水泥行业第二梯队的最前列。

然而，巴西水泥行业的供需情况，有些反常。

2026年，巴西水泥名义年产能达到1.093亿吨，2025年实际产量只有6730万吨。全国水泥工厂拥有相当充足的生产能力。

按照两组数据粗略对照，产量只相当于名义产能的61.6%。

一个产能富余的市场，仍然吸引中国企业投入百亿元人民币级别的资本。

这笔交易涉及三本账：巴西水泥市场的区域供需、当地工业集团的债务压力，以及中国水泥企业的海外资本回报。

一、巴西水泥厂，为什么接连换主人？

CSN是一家巴西大型工业集团，业务涵盖钢铁、铁矿石、水泥、物流和能源。

2021年，它开始大规模扩张水泥业务。

当年8月，CSN收购巴西东北部的Elizabeth Cimentos及相关矿业资产，增加130万吨年产能。

一个月后，CSN与Holcim签订协议，以10.25亿美元的基础价格收购其巴西业务。

这项交易又为CSN增加1030万吨年产能，并带来分布于巴西东南部、东北部和中西部的工厂及石灰石资源。

根据CSN向美国证券交易委员会提交的2021年年报，两笔收购完成后，其水泥年产能预计从470万吨提高到1630万吨。

2022年，巴西反垄断机构CADE批准了Holcim交易。

CSN由此成长为巴西第二大水泥生产商。

这次扩张有明确的产业逻辑。

CSN本身拥有钢铁和矿业业务。炼钢产生的高炉矿渣经过加工，可以用于生产部分品种的水泥，降低熟料消耗。

矿山、工业物流、能源和建材销售网络之间，也存在协同空间。

对于一家大型综合工业集团，水泥看起来是一项可以继续扩张的业务。

但扩张需要资金。

截至2026年6月底，CSN集团净债务达到421亿雷亚尔，净债务与过去12个月EBITDA之比达到3.49倍。

巴西银行Banco do Brasil旗下投资研究部门指出，CSN的债务负担持续上升，资本开支和财务费用对现金流形成压力。

2026年第二季度，CSN调整后的EBITDA约27.73亿雷亚尔，金融相关现金支出达到约15.49亿雷亚尔。

在这种情况下，出售优质资产成为降低集团负债的选择。

水泥业务拥有成熟产能、稳定客户和较强的经营现金创造能力，自然具有出售价值。

这也解释了同一类工业资产为何会被不同资本反复交易。

Holcim希望调整全球资产组合，CSN借助并购扩大本土产业规模，华新则希望通过收购取得南美市场。

各家企业处于不同的资产配置阶段，对同一市场的投资需求也有所差异。

巴西水泥工业的资产，正在跨国资本之间重新分配。

二、全国水泥过剩，为什么优质工厂仍然值钱？

巴西全国水泥工业协会SNIC数据显示，2026年，该国拥有94家水泥生产工厂，由23个工业集团控制，分布在23个州。

行业名义年产能1.093亿吨。

2025年水泥产量6730万吨，表观消费量6720万吨。

巴西水泥需求近几年有所恢复，但距离历史高点仍有差距。

2014年，巴西水泥消费量曾达到约7300万吨。2024年为6474万吨，2025年增至约6720万吨。

2026年前三季度，全国水泥销量5080万吨，同比增长0.9%。

市场保持着较大的规模，增长速度相对有限。

如果只看全国供需，这笔收购似乎缺乏吸引力。

问题在于，水泥生意具有很强的地域属性。

与汽车、家电不同，水泥重量大、单位价值低，运输费用对终端售价具有很强的影响。

一座水泥工厂能够覆盖多大市场，要看附近有没有足够的客户、道路条件如何、运输距离多远，以及周边竞争对手的工厂位置。

巴西国土面积超过850万平方公里，经济活动分布极为不均衡。

按照SNIC的2025年数据，巴西东南部水泥消费量约2747万吨，占全国41%。

东北部约1568万吨，占23.4%。

两个区域合计消费约4315万吨，占全国市场的64.4%。

仅圣保罗州就消费了约1453万吨水泥，超过全国消费量的五分之一。

东南部集中了圣保罗、里约热内卢和米纳斯吉拉斯等重要工业及人口中心。

东北部则拥有相当规模的住宅建设和基础设施需求。

CSN Cimentos的主要市场恰好集中在这两个区域。

一家靠近人口中心、拥有成熟渠道的工厂，与一家远离主要需求地区的工厂，经营表现可能有明显差异。

从收购公告看，CSN Cimentos拥有1700万吨年产能，约占全国名义产能的15.6%。

而华新披露的市场份额约为21%，两项指标采用不同统计口径。

如果这一市场份额主要对应实际销量，就说明其销售能力值得进一步研究。准确的产能利用率仍需结合企业实际销量核实。

收购现成工厂的价值，也由此变得清晰。

买方获得的除了窑线、粉磨站和石灰石矿山，还有已经建立的区域销售关系和物流体系。

在一个运输成本决定销售半径的行业，这些资源难以通过简单增加设备投资迅速复制。

三、巴西水泥厂赚钱，利润流向了债权人

CSN Cimentos的财务表现，是这笔交易最有意思的地方。

华新公告显示，2025年，标的公司净收入8.916亿美元，EBITDA达到2.345亿美元，利润率26.3%。

2026年上半年，收入5.103亿美元，EBITDA达到1.590亿美元，利润率进一步提高到31.1%。

但同一时期，净利润却为亏损1181万美元。

一家公司经营端拥有超过三成的EBITDA利润率，最终仍然出现亏损。

问题出在EBITDA以下。

水泥属于重资产行业，设备折旧、利息支出和税费都会影响最终净利润。

华新在收购公告中明确表示，CSN Cimentos受到控股集团财务困境影响，融资成本较高，导致净利润偏低。

公司计划在交割后有序置换高息银行贷款。

这种财务结构也反映出巴西水泥行业的另一种竞争关系。

生产效率决定工厂创造多少经营利润，资本结构则决定这些利润最终有多少留给股东。

同样一座水泥厂，如果背负较高成本的债务，即使经营利润可观，净利润仍可能受到明显侵蚀。

巴西头部企业之间的差异也值得观察。

当地最大水泥集团Votorantim Cimentos公布，2025年其巴西业务收入达到145亿雷亚尔，调整后EBITDA约28亿雷亚尔，对应利润率约19.3%。

CSN Cimentos同期EBITDA利润率为26.3%。

更鲜明的差异出现在债务结构上。

截至2025年底，Votorantim Cimentos全球业务净债务与调整后EBITDA之比为1.63倍。

2026年中，CSN整个工业集团的对应指标达到3.49倍。

Votorantim仍在加大本土投资。

公司计划2024年至2028年向巴西业务投入50亿雷亚尔，用于新增粉磨能力、设备升级、降低碳排放和改善物流。

按照其2025年披露的计划，相关项目将在2026年增加约370万吨运营产能。

巴西水泥行业的较量，正在从工厂规模延伸到经营效率、物流网络和资本成本。

四、127亿雷亚尔，究竟买贵了没有？

对这笔交易，可以做一次简单估值。

华新与CSN约定的企业价值为127亿雷亚尔，约合23.085亿美元。

按照CSN Cimentos 2025年2.345亿美元的EBITDA计算，交易对应的EV/EBITDA倍数约为9.8倍。

如果将2026年上半年1.590亿美元的EBITDA简单年化，倍数约为7.3倍。

后一种计算只反映上半年盈利水平延续一整年的假设，实际估值需要考虑季节性、下半年需求及成本变化。

华新公告还披露了巴西水泥行业历史并购的估值区间。

过去十年相关可比交易的EV/EBITDA倍数在7.1倍至11.9倍之间，中位数为9.4倍。

按照华新使用的最近12个月EBITDA口径，本次交易估值低于上述中位数。

从这个角度看，127亿雷亚尔属于有历史交易参照的价格。

但价格是否合理，最终取决于未来现金流。

对收购方而言，可能创造额外收益的地方至少有三个。

第一是债务置换。

通过调整融资结构，降低标的公司的利息负担，让更多经营利润转化为净利润。

第二是运营改善。

水泥企业的大额成本集中在燃料、电力、原材料、运输和设备维护等环节。

窑线技术升级、提高替代燃料使用比例、改善物流效率，都可能降低单位生产成本。

第三是区域经营。

通过调整工厂之间的生产与配送安排，提高较有竞争力工厂的产能利用率，改善整体销售利润。

不过这些收益都需要投入资金。

华新董事会已经同意申请最高88.9亿雷亚尔等值货币的并购贷款，额度相当于标的企业价值的70%，覆盖收购付款及相关存量债务清偿。

具体贷款金额和利率尚待银行批准。

交易还存在汇率问题。

华新计划以自有人民币、人民币贷款及美元资金筹资，最终以雷亚尔支付，因此拟通过外汇衍生工具管理交易风险。

债务成本下降能够改善利润，收购资金本身同样需要获得足够回报。

这是判断这笔交易投资价值的关键。

五、中国水泥企业，要在海外寻找什么样的增长？

这笔交易背后，还有中国水泥产业自身的变化。

2025年，中国水泥产量约16.93亿吨，同比下降6.9%。

2026年前三季度，水泥产量进一步同比下降8.6%。

房地产建设需求调整，使国内水泥企业面临持续的经营压力。

海外市场成为重要的增长选择。

但与汽车、电子产品不同，水泥具有鲜明的属地特征。

其海外扩张通常需要在当地掌握矿山、窑线、粉磨设施和销售网络。

中国企业可以把生产工艺、设备改造、成本管理和融资能力带到海外，通过收购获得当地已经建立的市场地位。

巴西提供了一个典型样本。

这里有超过6700万吨的年度水泥消费市场，也有大量富余产能。

本土龙头Votorantim仍在扩大投资，另一家大型工业集团CSN则因债务压力出售水泥业务。

对于中国买家，潜在的机会来自两项差异。

一项是区域经营价值。即使全国水泥产能充足，靠近主要需求地区、拥有较高销售效率的工厂仍然具备市场价值。

另一项是资本结构差异。一组具有经营盈利能力的资产，在高负债集团手中可能受到财务费用拖累；更合适的融资安排，则有机会改善净利润和现金流。

但经营改善能否覆盖收购溢价、资金成本和后续资本开支，还需要在交易完成后验证。

巴西水泥行业有多余的产能，优质工厂和低成本资本却依然稀缺。

华新愿意支付127亿雷亚尔的企业价值，押注的正是这两种稀缺资源能够带来的长期收益。

对于中国水泥企业的海外扩张，这笔交易提供了一个重要的产业观察：在需求增长有限的成熟市场，投资机会可能更多来自既有资产的重新定价、资本结构调整与经营效率改善。

巴西水泥厂的下一位中国股东，将用未来几年的现金流证明这笔账能否算得过来。