2026年3月18日，腾讯发布2025年报，全年营收7518亿元，同比增长14%；Non-IFRS经营利润2807亿元，同比增长18%。这是一份让市场挑不出大毛病的成绩单。但真正有意思的事在电话会上。总裁刘炽平在业绩交流会上面对不及预期的算力资本开支说了一段话，大意是：2025年受GPU供应限制影响，公司买不……

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2026年3月18日，腾讯发布2025年报，全年营收7518亿元，同比增长14%；Non-IFRS经营利润2807亿元，同比增长18%。

这是一份让市场挑不出大毛病的成绩单。但真正有意思的事在电话会上。

总裁刘炽平在业绩交流会上面对不及预期的算力资本开支说了一段话，大意是：2025年受GPU供应限制影响，公司买不到卡，如果2026年能买更多卡，肯定会加大投入。

翻译过来就是不是不想花钱买卡，是买不到。

财报发布次日，腾讯股价的应声下挫超过6%，市值再度跌破5万亿港元，似乎成了市场对这一解释不认可的无情脚注。

在大厂们无不为AI算力患上火力不足恐惧症的时刻，资金正在用脚对腾讯保守的AI开支投上不信任票。

要知道，“买不到卡”的叙事如果出现在2年多前高端卡进口刚受限的时刻，或许情有可原。

但现在是2026年。同样的外部环境，同样的合规压力，市场测算字节跳动2025年资本开支飙升至1600亿以上——其中约900亿直接用于AI算力采购。

阿里巴巴更是直接官宣：未来三年投入至少3800亿，用于云和AI基础设施建设。2025年实际开支已超千亿。

这或许引出了一个更加尖锐的问题：

字节、阿里买得到，为什么偏偏腾讯“买不到”？

这究竟是物理上的买不到，还是算盘上的不想买？

一

买卡的人情世故

先看数据。

腾讯2025年全年资本开支792亿元，这个数字在2024年是768亿。

在AI军备竞赛最白热化的一年里，腾讯的资本开支仅增长了3%。同期营收增长了14%，资本开支占营收的比例反而从12%降到了10.5%。这比年初“低两位数百分比”的指引，低了一大截。

绝对值虽然不小，但对比来看：

机构测算的字节2025年资本开支飙升至1600亿，其中约900亿用于AI算力，还要在东南亚额外投近500亿。阿里三年3800亿投资计划火力全开，2025年单年投入已超千亿，哪怕是混搭MI308的AMD平替卡来“消费降级”也在所不惜。

回看腾讯。刘炽平在电话会上还透露了另一个细节：2025年公司通过租用算力等方式补充资源，同时适度减少对外销售，以保障内部需求。

前脚说“供应受限”解释开支放缓，后脚说“通过租用补充”说明并非真的用不上。

两句话放在一起并不矛盾，因为它们说的是两件事：

第一句的潜台词是，在这个时间点、以这种溢价，买不到符合腾讯ROI预期的卡。

第二句的潜台词是，现有存量够用，腾讯不是在裸奔。

卡不是真的买不到，而是以腾讯的资本你纪律，不愿意在溢价高位大量扫货。

易方达的张坤有句话说得好，衡量一个公司管理层的水平，最重要是看他的资本配置能力。

而刘炽平的话更像是一个极其高明的公关托词。它同时完成了两个任务：

一是给资本市场一个解释，资本开支放缓不是因为腾讯不重视AI，是供应链的锅；

二是掩盖了腾讯在底层大模型基础设施竞赛中，选择了“降速跟跑”的动作。

二

审慎的参与

问题来了，既然没有买卡，省下来的钱去了哪里？

答案是还给了股东。

2024年，腾讯回购1120亿港元，蝉联港股回购王。2025年继续出手约800亿港元，全部注销，总股本进一步压缩至91.5亿股左右，上市以来历史最低。

加上2025年末期股息每股5.30港元（同比增长18%），腾讯在过去两年向股东返还的现金超过2400亿港元。

刘炽平确实也暗示：考虑到AI领域回报潜力，未来可能在股价相对低位时减少回购，将更多资源投入AI。

来算一笔简单的账：腾讯2025年资本开支792亿元，同期回购约800亿港元，分红约480亿港元。研发投入857亿元，创历史新高。

腾讯赚来的钱分成了两条管道：一条流向算力基础设施，一条流向股东口袋。从金额上看，回购+分红的总量，已经超过了资本开支。

这是一个非常清晰的资本配置信号：在AI底层投入和股东回报之间，腾讯选择了平衡，甚至略微倾斜于后者。

刘炽平在电话会议上坦白了这个逻辑：公司资本配置的首要原则，就是能切实为公司和股东创造回报。

AI潜力巨大，所以要制定一种投资策略，一方面投资公司的未来，另一方面继续通过分红和回购为股东提供当下收益。

换而言之，腾讯把AI军备竞赛当成一场马拉松，而不是百米冲刺。

字节和阿里选择了冲刺的打法，砸重金抢占先机，赌的是先发优势；

腾讯选择了另一种打法：控制节奏、保持体力，等待对手犯错。

现有业务的庞大地盘可能是这种审慎的底气来源。

微信14.18亿月活。游戏板块总收入2416亿元、同比增长22%，国际市场游戏收入首破100亿美元。广告收入1450亿、增长19%。毛利率持续提升，增值服务毛利率已达60%。

社交和游戏的垄断地位，可能让腾讯有资本去“等”，等算力成本随摩尔定律下降，等华为昇腾等国产替代方案成熟，等DeepSeek们的开源突破拉平模型差距。

事实上，一年前DeepSeek的横空出世已经部分验证了这个逻辑。

彼时腾讯管理层曾在电话会明确表示：随DeepSeek的技术突破，整个行业已经不需要像过去预期的那样快速增加GPU采购。现有资源的训练效率大幅提升了。

省下来的钱不是消失了，是变成了另一种形态的价值，可能是更厚的每股收益，更高的分红，更低的总股本。

对于价值投资者来说，这恰恰是最被在意的。

三

任天堂招式

要理解腾讯的战略选择，可能要回到更远的商业竞争中去寻找线索。

1989年，日本掌上游戏机曾上演了一场世纪大战，参赛选手有三家：雅达利Lynx，世嘉Game Gear，和任天堂Game Boy。

光看硬件参数，Game Boy简直是个笑话，因为彼时行业对于彩色背光屏革命式体验的投入极度热情。

Lynx拥有4096色彩色背光屏幕、硬件缩放旋转引擎、甚至支持八人联机，属于当年的“满血版旗舰”；Game Gear同样配备彩色背光屏，硬件基于世嘉Master System架构，可以直接运行一整个成熟平台的游戏库。

Game Boy呢，一块没有背光的绿色单色液晶屏。没有彩色，没有缩放，甚至在阳光下都很难看清。

很显然，Game Boy在技术参数上处于绝对的落后地位。

但当时领导任天堂硬件的横井军平却做了一个反直觉的选择：不追求最前沿的技术，而是用哪些成本极低的成熟技术，组合出全新的用户体验。

这个战略哲学后来被总结为一句话：枯萎技术的水平思考。

Game Boy放弃彩屏，换来的是什么？

首先是续航，Game Boy用4节AA电池可以续航30小时。而Lynx和Game Gear都需要6节AA电池，续航分别只有4-5小时和3-5小时。

一个可以陪玩家从北京坐火车到深圳，另外两个连到石家庄都撑不住。

其次是价格，Game Boy售价89.99美元，Game Gear 149.99美元，Lynx 179.95美元。价差近一倍。

最后是便携性，Game Boy小巧轻便可以塞进口袋，Lynx和Game Gear都是笨重的“板砖”。

最终的战果，是Game Boy系列终生销量约1.19亿台。Game Gear卖了1400万台。Lynx大约300万台。

任天堂用落后一个时代的硬件，赢了最先进的对手近10倍。

这里的关键是，横井军平看到了一件所有追逐参数的人看不到的事：掌机的核心竞争力不是画面，不是参数比武，是随时随地能玩。

在硬件上每堆一分性能，就在续航、便携、价格上失一分，而后面这三样，才是决定用户是否真正把设备塞进口袋的关键。

回看今天的AI大模型之战，是否可能演绎成当年掌机大战的样子，犹未可知。

字节和阿里追求的是极致的硬件侧进攻，正如当年世嘉和雅达利追求最极致的硬件配置和画面表现，翻译到今天就是算力和模型基准得分。

它们的信仰是，底层模型的智力差距，决定了应用层的生死。为此不惜烧掉天量资本，就像Lynx为了彩色背光屏而吞噬6节电池。

当下腾讯所模仿的思路，恰如1989年的任天堂；但今天腾讯面临的处境，也绝对比当年任天堂凶险的多。

混元大模型在部分国际基准测试上表现不俗，开源的MoE模型性能媲美千亿模型，3D生成模型下载量超300万次。

但AI圈几乎不会在排行上看到混元，腾讯似乎根本没有在刷榜上倾注太多资源。

刘炽平曾在2025年三季报电话会上佐证过这个判断：“目前在中国市场，我们并不认为存在一款绝对领先的模型，行业内各方处于激烈的紧追态势，不同模型在不同使用场景下各有优势。”

这弦外之音是：底层模型的差距正在被快速拉平。这个阶段把所有筹码压在“训练更大的模型”上，投入产出比正在急剧恶化。

回到1989年，花两倍的价格买一块彩色屏幕，发现它三小时就没电了，性能的边际收益，正在被成本的边际递增吞噬。

Game Boy不需要彩色屏幕来承载《俄罗斯方块》；同样的逻辑，腾讯似乎也不想在模型排行榜上争零点几的百分点差距，尤其是全球大厂疯囤显卡、内存涨价的当下。

只要底层模型能达到“够用”的及格线，腾讯或许想用自己的方式来赢。

四

Agent大打特打

如果只看腾讯在买卡上的犹豫，会觉得这家公司在AI时代睡着了。

但如果把视线转向今年初Openclaw热潮后它在3月份以来的反应，腾讯组织起的南山区办公楼下现场装机和一股股龙虾特工队，又像极了一只被激活的、凶猛的、不计成本的巨兽。

2026年春节，腾讯砸了10亿元现金推广元宝，成为自2015年微信支付以来，在春节档罕见的大手笔撒钱。“元宝派”小规模公测，元宝也以联系人身份迁入了微信通讯录。

后端抠门，前端撒钱。这种割裂感的背后，是一个极其清晰的战略选择：腾讯的战场不在底层模型，在应用生态。

原因也无外乎三点：

首先应用离用户最近。Agent是直接面向用户、能立刻产生交互和商业价值的环节。腾讯广告收入2025年增长19%至1450亿，AI驱动的广告精准投放技术是核心推手。每一分在前端投入的钱，都能通过广告转化率的提升快速回本。

其次是发挥主场优势。微信拥有14亿月活，覆盖社交、公众号、视频号、小程序、电商、支付等全场景。别人做Agent需要花大价钱买流量，腾讯的Agent只要挂在微信上，就是国民级入口。

第三是四两拨千斤。好的Agent体验可以很大程度上弥补底层模型智商的微小差距。就像Game Boy的单色屏幕丝毫不妨碍《俄罗斯方块》让人上瘾——好玩才是王道。微信AI搜索不需要AGI，正如《宝可梦》不需要4096色。

这里有一组值得玩味的对比数字：

截至2025年底，腾讯元宝月活已突破1亿，AI工作台ima月活超1300万。混元3.0大语言模型智能水平持续提升，WorkBuddy、QClaw等AI智能体工具陆续上线。

刘炽平说，2025年全年在AI新产品上的投入超过180亿元，2026年将至少翻倍。

如果把统计口径切换到“生态触达”，元宝已经嵌入微信好友列表、公众号、视频号评论区、微信搜一搜，它实际潜在触达的用户，理论上就是微信的全部14.18亿月活。

试问假设一个垂直应用的开发者，他愿意在哪个平台上构建AI Agent：一个需要单独获客的独立App生态，还是一个自带13亿流量的超级平台？

答案不言自明。

五

赌注沉重

综上，如果把腾讯的整体动作做一个总结，那可以是：

在底层算力上做“追随者”，在应用生态上做“统治者”。

后端的审慎，释放出大量现金流用于股东回报和战略储备；前端的激进，以微信生态为支点，撬动Agent时代的流量红利。

这套策略的底层逻辑，和任天堂在掌机大战中的生存哲学颇为神似——不在对手的主场上和对手比拼硬指标，而是重新定义竞争的维度。

但这套策略也有它的命门。

如果底层模型的差距被拉得太大，甚至大到应用层体验无法弥补的程度，那腾讯的“够用”战略就会变成“不够用”。

就像如果Game Boy的屏幕差到完全无法辨认游戏画面，再便宜的价格和再长的续航也救不了它。

最终这场赌局的胜负，将取决于两个变量：

第一，底层模型的性能差距是在继续收敛，还是重新拉大？

如果开源社区和国产芯片持续缩小差距，腾讯的策略就是正确的；如果OpenAI突然拉出一个数量级的突破，所有“追随者”都将面临出局风险。

第二，微信生态上能否长出真正革命性的AI原生应用？

如果成，这就是商业史上又一次经典的“不战而屈人之兵”；如果败，那腾讯今天省下来的每一分钱，都将成为错失时代的沉没成本。