前两天，一位头部酒企的一级经销商，给「市象」算了一笔账。“今年我的账面已经亏了200多万。现在除了飞天有顺差，其他所有酒都在倒挂，包括43度茅台，更别说五粮液、国窖。名酒经销商本来就长期靠厂家的市场费活着，现在别说不做手脚，就算做了手脚（虚增市场费用）也覆盖不了亏损。”所谓倒挂，是经销商从厂家批酒的拿货价，低……

本文来自微信公众号： 市象 ，作者：李昱佳

前两天，一位头部酒企的一级经销商，给「市象」算了一笔账。

“今年我的账面已经亏了200多万。现在除了飞天有顺差，其他所有酒都在倒挂，包括43度茅台，更别说五粮液、国窖。名酒经销商本来就长期靠厂家的市场费活着，现在别说不做手脚，就算做了手脚（虚增市场费用）也覆盖不了亏损。”

所谓倒挂，是经销商从厂家批酒的拿货价，低于卖出去的售价，卖一瓶，亏一瓶。

过去两年，厂家返还的市场费用还能覆盖一部分亏损。现在，连这条路也越来越窄。

微酒近期关于厂家扣罚经销商保证金、经销商投放费用难以兑现的报道，把厂商的矛盾白热化摆到了台面上。

表面看，这是厂家和经销商之间的合同纠纷。厂家要控价、控货、控区域，经销商要回款、去库存、保现金流。各自都有理由，也各自都有委屈。

但问题不在保证金，它只是渠道失衡后的惩罚工具。市场费用则是价格倒挂后的止痛药，止痛药用得越多，说明病得越深。

白酒行业去库存去了快三年，结果如何了呢？

据华夏酒报数据，以A股白酒上市酒企2025年年报统计，成品酒库存合计达42.13万吨，半成品酒（含基酒）达367.85万吨，总库存达409.98万吨，比2025年白酒行业354.9万千升的总产量，还多出55.08万吨。

按2025年20.76万元的平均吨位价算，仅上市酒企的账面库存就有8500亿元。如果再加上券商预估的3000亿未上市酒企及经销渠道的社会库存，白酒行业目前的库存规模已超万亿。

白酒行业需要清理的，还有上一轮周期留下的增长幻觉。

今年一季度末，不完全统计下，主流上市酒企的在建工程仍有200亿之多。

这一切，很像地产的“烂尾楼”，又不完全一样。

地产的烂尾，是开发商资金腾挪盲目拿地扩规模，周期下行后卖不动，资金链断裂，项目停工，最后买单的是交了钱却拿不到房的购房者。

白酒的烂尾，是酒企在高景气周期里扩产扩规模，周期下行后卖不动，经销商库存压顶，赔钱甩货，又可能因为低价出货被扣保证金，最后被套牢在渠道里。

区别在于，地产的楼可能没有盖完，白酒的酒已经生产出来了。

只是它没有被消费者喝掉，停在经销商仓库里，变成了另一种“现房烂尾”。而酒企们，仍在继续建设那些需要未来才能证明价值的工程。

夹缝中的酒厂繁荣

价格倒挂蔓延、库存难以消化的困境之下，酒企报表里仍然有一部分资产保持着繁荣的姿态。

据「市象」不完全统计，今年一季度末，主流上市酒企的在建工程合计约211亿元，有八成多来自五家龙头。其中，五粮液以74.06亿元断层领先，汾酒、茅台在30亿元上下，老窖、洋河也都在15亿之上。

这些在建工程包括酿酒车间、储酒库、包装中心、智能仓储和文旅项目，大多是高景气周期里启动的扩张计划。

但随着白酒市场进入修复周期，它们却没有停下来，反而几乎全在逆势猛增。

以五粮液为例，从2019年开始，它的在建工程就进入了持续的爆发期：2019年8.12亿元，2020年14.82亿元，2021年26.46亿元，2022年37.73亿元，2023年56.23亿元，2024年57.95亿元，2025年70.34亿元。7年时间，涨了8倍还多。

即使是在2025年业绩暴跌、价格倒挂更严重的双重压力下，也没有停下扩张的脚步，在建工程一年新增12.39亿元，同比增速21.4%，创下了近三年来的最高增速。

而且，酒企的逆势扩产可能还没有结束。

从2016年这一轮扩产周期开始，主流上市酒企公布的扩产项目累计超过1100亿元。按照会计规则，项目建成后，会从“在建工程”转入“固定资产”。以新增固定资产粗略结算，已完工转固的项目大约415.64亿元。

算上推进中的约211.02亿元项目，最初公布的扩产计划中，仍有约473亿元的扩产项目尚未真正落地。

当然，这种扩张可以用长期主义解释。

高端白酒需要基酒储备，酒企需要为五年、十年后的需求提前准备。只看眼前动销，可能低估白酒长周期生产的特殊性。

但长期主义有一个前提：未来需求最终会出现。

有接近茅台的酒业资深人士告诉「市象」：“酱酒的生产特性，2021年投放市场的茅台也就三万多吨，这实际是五年前的产能，市场就已经扛不住了。当年巅峰炒到4000元/瓶，之后一路下滑，2022年跌到3000元左右，2023年2700元上下，2024年跌破2000元，2025年12月12日，批发价跌到1485元、原箱单瓶跌到1495元，双双跌破1499元的官方指导价。”

也有经销商对「市象」验证了这个观点，“现在你在市面上去找茅台的老酒，2021年的价格是相对低的，就是因为它投放量过大、留存的多。”

强如茅台的品牌壁垒和价格体系，仍会因为2016年的产量阶段性投放量过大承受压力。其他酒企的扩产故事，只会更难回答。

从去年年报看，各家酒企的现有产能利用率已经出现明显分化。

贵州茅台披露，2025年茅台酒基酒设计产能为4.64万吨，实际产能为5.85万吨；系列酒设计产能5.94万吨，实际产能5.77万吨，整体处于紧平衡状态；

泸州老窖披露的白酒设计产能和实际产能均为17万吨，现有产能基本拉满；

山西汾酒设计产能26.5万吨，实际产能25.84万吨，产能利用率97.5%；

但五粮液2025年酒类设计产能为21.02万吨，实际产能13.33万吨，近四成产能处于闲置状态；

洋河股份洋河白酒设计产能22.25万吨，实际产能7.15万吨，产能利用率仅32.14%；旗下双沟酒业设计产能9.70万吨，实际产能1.51万吨，产能利用率不足16%；

剩余中小酒企也是如此，行业统计它们的产能利用率普遍不足60%。

产能只有被真实消费吸收，才会变成收入和利润。

在高景气周期里，扩产当然是正确的。但如今只有茅台在控量保价下，勉强维系住了价格体系的顺差。五年后的市场，真的需要这么多高端酒吗？

酒企“恒大们”的灰色空间？

明知需求收缩、产能过剩，为什么扩产的脚步还是停不下来？

一个原因，是既有战略和治理惯性。

大型扩产项目，往往不是一年一议的普通投资，而是上一轮高景气周期里拍板的战略工程。项目一旦启动，中途停下来很难。

对不少地方国资背景的酒企来说，扩产还牵动地方固定资产投资、税收、就业和配套产业链。账算到这一步，“继续投”往往比“承认投错了”更容易被接受。

更何况，头部酒企现金流相对充裕，在建工程后续投入短期未必会立刻压垮财报。

另一个原因，则更隐蔽。

一位在白酒行业深耕多年的业内人士对「市象」说过一句话：“批一个经销商最多几十万、上百万，批一个工程项目多少钱？”

这句话提醒了一个常识：在酒企体系里，工程项目预算更大、链条更长、专业门槛更高，也更难被外部投资者穿透。相比经销商审批，工程建设拥有更大的操作空间，更容易成为监管和市场关注的灰色地带。

以习酒为例，近期的集团反腐中涉嫌违纪的总经理助理，过往履历中曾在集团采购管理办工作过。

从财务角度看，在建工程也是上市公司利润调节中最敏感的项目之一。

原因不复杂：资产只要还在“在建工程”阶段，就不需要计提折旧。一旦完工转固，每年就会形成折旧摊销费用，直接进入利润表。对于百亿级别的工程投入来说，转固节奏提前一年还是推迟一年，都可能影响当期利润。

以五粮液为例，10万吨生态酿酒项目于2021年整体立项，一期总投资额14亿，2022年开工，2023年已宣布一期投窖，但到2025年末，该项目在建工程余额仍有6.13亿元；二期项目总投资约48.61亿元，2023年开工，2024年底投窖，但到2025年末，该项目在建工程余额仍有15.21亿元；成品酒包装及智能仓储项目总预算85.97亿元，建设周期已超过6年，2025年末余额仍有9.75亿元。

（图片来源：五粮液2025年调整后财报）

按现有预算总额测算，五粮液相关在建工程全部转固后，每年将新增折旧约13.18亿元，相当于2025年归母净利润的14.72%。

当然，这些在建项目会逐年分批结转，每年对利润的侵蚀大约只在几个百分点。

比如舍得酒业，2024年末，公司的在建工程为8.58亿元。2025年，在交易所问询在建工程迟迟未转固的合理性后，公司年末在建工程余额下降至3.41亿元。一个季度新增的折旧摊销约625万元，占2026年一季度净利润的2.7%，影响有限。

(舍得酒业《关于公司2024年年度报告的信息披露监管问询函》回复公告截图）

单看比例，它似乎不是决定性变量。

但在行业利润下行、增长预期被重估的时候，一两个百分点的利润空间也会变得很珍贵。

当前白酒行业的扩产，不只是供需错配的问题，也是治理、财技和投资纪律的问题。

白酒行业不一定会出现地产式的烂尾，但它正在面对一个相似的拷问：高景气时许下的产能故事，低景气时到底由谁埋单？

经销商成了接盘侠？

如果说酒企在建工程的风险还是隐性的，藏在资产负债表和未来折旧里，那么经销渠道的“烂尾”，已经开始显性化。

产能在酒企，库存和资金压力却落到了渠道。这也是为什么，保证金争议很难简单判断谁对谁错。

针对“厂家克扣保证金”的争议，一位头部酒企一级经销商告诉「市象」，如果经销商完全按照厂家要求销售，通常不会无缘无故拿不回保证金。出现扣罚，可能是产品流入批发市场，或者出现在不应该出现的区域和渠道。

“酒厂要稳价格，肯定得有他的管理手段。一个地方的经销商低价出货，就是多米诺骨牌，一连串都会跟着低价砸。”

低价砸盘经销商也受损，这么做的原因是不低价，就卖不掉。卖不掉，就没有现金。没有现金，就无法继续打款，也无法完成厂家下一轮任务。

于是，一套原本用于维护价格体系的保证金制度，在需求收缩期里，开始把经销商锁得更紧：不降价，库存出不去；降价，又可能被认定为扰乱市场。

市场费用也是同样的逻辑。

名酒经销商长期依赖厂家返利和市场费用，并不完全是经营能力不足，而是部分产品的批发价格长期低于售价。经销商表面上靠销售产品赚钱，实际上越来越依赖费用结算才能补平亏损。

当倒挂幅度较小，费用还能维持渠道。当倒挂持续扩大，费用就会失去作用。

“五粮液价格跌到700多，恰恰是因为去年拿了费用补贴经销商。越是替经销商着想，价格越绷不住，最后一路下滑。厂家不想，经销商也不想，但结果就是这样。”上述经销商说。

厂家补贴经销商，是为了稳定渠道。但经销商拿到补贴后，资金压力缓解，也有了更大的低价出货空间。

货越卖越低，市场价格继续下行，经销商倒挂亏损扩大，对下一轮补贴的依赖又变得更强，成了补贴死循环。

当「市象」追问这位经销商，这轮渠道崩盘的问题究竟出在哪里时，她把答案重新指向了产能。

“除了需求下降，还是产能大跃进。厂家每年的指标都是必须要增长，正常生意，哪儿有每年都要增长的道理。又要挺价，又要做量，遇到大环境不景气，真实的开瓶率没有那么高，就会形成堰塞湖，到最后就会崩盘。”

毕马威发布的《2026中国白酒市场中期研究报告》显示，经销体系里仍然有天量库存和将近900天的平均存货周转天数。这些躺在经销商仓库里的酒，就是白酒行业的“现房烂尾”。

2026年6月，高盛将白酒行业判断为“复苏极早期”，认为最困难的去库存阶段可能已经过去，批价、库存和现金流开始出现部分企稳信号。

但高盛也同时强调，更广泛的需求恢复尚未得到确认，行业长期市场容量仍面临结构性收缩。

行业自己的判断更加谨慎。《2026中国白酒市场中期研究报告》中，68.5%的受访企业认为2026年下半年行业仍将继续下行调整，只有2.1%的企业预期市场明显复苏。

资本市场可以炒作市场预期，但经销商不能靠预期支付经营费用。

如果渠道库存、终端开瓶率没有恢复，所谓去库存就可能是从一个经销商转移到另一个经销商，从线下转移到电商，从酒企报表转移到社会仓库。

经销商还能承受时，风险停留在渠道。等经销商大面积亏损，压力才会传回酒企：收入下降、产能利用不足、固定资产折旧增加，必要的减值测试也会逐步进入报表。

白酒显然不是房地产。

它的厂房大概率能够建完，酒也能够生产出来。但白酒的“烂尾”，高景气周期里许下的增长故事，到了低景气周期，能不能被消费掉。

酒企还在建“楼”，经销商已经住了进去。问题是，这些楼最后等不等得到真正的消费者。