在日本泡沫破裂后的头十五年，虽然经济处于严重衰退但股市却非一潭死水，曾出现三次大反弹给民众以巨大信心。而这就是1992、1996与1999的三轮牛市。今天这篇文章就让我们先回顾，日本泡沫后第一次牛市，即1992年牛市。作为日本经济衰退期的首个牛市，无论是前期猝不及防的暴涨，还是后期出人意料的崩盘，它都留下了太……

本文来自微信公众号：分析师Boden，作者：分析师Boden，题图来自：视觉中国

在日本泡沫破裂后的头十五年，虽然经济处于严重衰退但股市却非一潭死水，曾出现三次大反弹给民众以巨大信心。而这就是1992、1996与1999的三轮牛市。

今天这篇文章就让我们先回顾，日本泡沫后第一次牛市，即1992年牛市。

作为日本经济衰退期的首个牛市，无论是前期猝不及防的暴涨，还是后期出人意料的崩盘，它都留下了太多争议。

绝望下的大救市

1992年8月，此时距离泡沫最巅峰已经过去了整整两年零八个月，但股市的坠落仍在继续。日经指数从1989年近四万点的高位一路崩落，30个月累计下跌62%。如果以财富蒸发规模计算，3年间全日本股票总值从最巅峰的687万亿萎缩至269万亿，相当于全国一年的GDP被消灭。

但相比财富蒸发，更严峻的问题是整个金融证券行业已处于系统性崩溃边缘。当时，各大机构深陷一个在泡沫时代亲手造出的陷阱，即后来臭名昭著的循环抵押模式，而它直接酿成了日本战后第一次证券业危机。

事实上，1992年这次牛市本质是一轮政策牛市，启动的原因就是要拯救当时摇摇欲坠的证券行业。因此要理解这轮牛市，我们先要明白当时证券业面临的困局有多深。

泡沫时期，日本证券业发明了一种极为危险的循环抵押贷，即允许股票浮盈作为二次抵押物。简单来说，你有1000万市值的股票，随着股价上涨浮盈500万，那么就可以将这笔浮盈二次抵押，拿着新增的500万借款买入更多股票。

这套模式在股价上涨时几乎等于一台印钞机，由于每一轮抵押都能带来更大的杠杆，即使很少的本金也能撬动极高的收益。于是大量企业与个人纷纷举债入市，最疯狂的1989年，即使风险承受能力最弱的散户投资者，也有近四分之一使用这种危险的炒股模式，更不要说那些看似财大气粗的企业。据统计1987年至1989年，仅制造业上市公司的金融投资收益增速就超过40%。公司投资收益超过主业的畸形现象，在80年代反而成为一种常态，社会将其美化为财技交易，意指这是非常高超的理财能力。

但今天的我们都知道，这不过是一个左脚踩右脚的高杠杆游戏，只是投机的疯狂让很多人忘记了风险。

但历史从不因为疯狂足够普遍就取消对它的惩罚。

90年代随着股价下跌，这台印钞机立刻反转成为了一台绞肉机。由于股价下跌导致抵押品亏损，金融机构开始向投资者追加保证金或强制平仓，海量曾被视为股神的投资者，在一夜之间血本无归。更令人胆寒的是，随着债务被清算，社会发现许多股票还存在重复抵押问题，即一张股票同时在多个机构借贷，这让债务问题被无限放大。

其中影响最恶劣的就是被称为日本散户第一案的尾上巫婆案。当时仅有小学文化的尾上缝宣称自己可以通过青蛙占卜股市，吸引散户将资金给她理财，而她又将股票重复抵押给多个机构，最终造成2700亿坏账，成为泡沫后规模最大的个人债务案件。一个靠青蛙占卜选股的女人，让日本十大银行之一兴业银行的总裁引咎辞职，这或许是整个泡沫年代最荒诞的故事。

根据大藏省1992年统计，金融机构中以股票为抵押的借贷规模接近100万亿，但股票真实价值已经比抵押时平均下跌四成。

当时市场普遍认为15000点是绝大多数金融机构的生死线，一旦指数跌破这一水平，海量以股票为抵押的债务将彻底被击穿，金融机构将大面积平仓。而强制平仓产生的抛售将进一步压低股价，市场会陷入无法停止的螺旋。届时所有被掩盖的坏账将同时浮出水面。而这就是日本第一次证券业危机的由来。

它在1992年8月几乎成为现实，当时日经指数首次跌破15000点，市场开始恐慌性抛售。而8月18日更成为压倒骆驼的最后一根稻草，由于恰逢金融机构的半年度结算期，为避免账面巨额亏损，各大券商开始集中处理股票。一日之内指数最高下跌达7%，失守14000点大关。要知道上一次指数处于该水平还是泡沫刚刚启动的1986年，相当于整个股市倒退回7年前。可也是在这空前绝望的情绪中，一场由国家意志主导的大救市打响了。

作为泡沫破裂后的首次大规模救市，这场行动时至今日仍被日股研究者反复提及。从结果上看，它既挽救了不少濒临崩溃的金融机构，也成为这轮牛市的起点。那么它究竟是如何打响的？

1992年8月18日，对日本金融界来说是一个不会被遗忘的夜晚。大藏省连夜宣布了金融行政紧急应对方案，其核心便是超万亿资金的紧急入市。作为泡沫破裂后首次大规模救市，这一消息瞬间引爆市场，次日以银行券商股为代表的金融板块大幅上涨，当天日经指数便成功收复15000点大关。而这仅仅是惊人涨幅的开始，数日后内阁宣布总量10.7万亿的经济刺激，规模超过70年代两次石油危机时期，创下当时日本战后单次刺激规模纪录。

随着两轮政策利好落地，此后17个交易日，日本股市完全处于暴力拉升状态，期间没有出现任何回调。到9月10日指数一共上涨5000点，累计涨幅高达36%，当时日本财经媒体称这段走势为直升机式拉升。

那么，牛市是否就此彻底到来？

依然缺乏信心的市场

如果只看指数涨幅，答案是显而易见的。但对于市场信心的恢复而言，它却并非如此。有一组数字可以清晰反应此时民众对股市的真实态度。

1989年巅峰时东京交易所日成交量为2.1万亿，而1992年最低时只有1900亿，相当于3年间交易量萎缩了92%。即使是大救市期间，日均交易量也只短暂回到3500亿水平，不到此前的两成。这其中还包含了大量政府买入资金。如果只计算企业与散户投资者，他们在大救市期间甚至是净流出状态。说明这轮看似急速的拉升，本质却还是政府资金的单边推动，民众非但没有跟进，反而在加速离场。

那么民众为何不相信牛市已经到来？

因为过去三十个月的走势，几乎完美呈现了熊市经典的反弹后再下跌特征，且每一次反弹高点都低于前一次。在此期间并非没有投资者抄底，但都被接踵而来的下跌深套其中。真实的亏损已经教会了所有人同一件事，那就是每次反弹都是出货的机会。因此当政府救市打响后，民众纷纷将这次大反弹视为难得的逃命机会。

到1992年底，日经指数再度跌回16500点附近，短短四个月用10.7万亿大刺激砸出的涨幅便被消磨殆尽，指数再次逼近生死线。

到这一阶段，监管部门已经充分意识到问题根源不在救市力度，刺激规模已创下战后纪录，但大家却依然不愿入场。数据说明一切，泡沫时期个人与企业投资者占股市交易量的70%，是这个市场当之无愧的主力。而到1992年这个数字已经跌破40%。相当于短短三年间有近一半投资者心灰意冷地退出市场。而没有这批人参与，指数涨再高也只是虚假复苏。

当时日股真正的问题是如何让民众相信市场会持续上涨。只要这个问题没有答案，民众便不敢入场，由于缺乏新投资者那指数自然也撑不住，从而形成一个死循环。

更棘手的是，时间也站在政府的对立面。虽然金融机构的坏账被短暂的反弹所掩盖，但一旦指数再度下行，这些问题会以更猛烈的方式重新浮出水面。

而压力最集中的时间点就在眼前，1993年2月大批信托将集中迎来到期赎回，由于基金公司需要变现股票以兑付投资人，股市势必再遭受一轮抛售。当时市场将其称为二月危机，意指一旦赎回引发踩踏，股市可能再度崩盘。

而此时留给政府的时间只剩下不到两个月。

第二轮救市——PKO制度

1993年初，大蔵省推出了一套前所未有的股票干预机制，后来市场将其称为PKO，中文翻译为价格维持行动。简单来说，PKO就是动用国家养老基金，在股市逼近危险区域时大规模买入，将指数维持在17000点这一相对安全线以上，用公共资金为股市持续兜底。随着该制度推出，日本救市正式进入第二阶段。

而PKO面临的第一场考验，就是市场闻之色变的二月危机。

1993年1月，随着大批基金赎回日临近，抛盘如期而至。到1月26日，日经指数即将跌回15000点的生死线，市场开始出现恐慌性抛售。但就在此时一股巨大的买入力量却迅速入场接盘，事后统计，当日仅国民社保的买入额就占全市场成交的10%，指数随即止跌反弹。此后通过养老基金的不断买入，到基金赎回潮结束时，日经指数不仅没有大幅下跌，反而站稳17000点大关，有惊无险的度过了二月危机。

而养老金的大规模入市，也让市场预期迅速反转。

当时每当指数接近危险区间，市场就会感受到一股托底力量，久而久之，社会开始形成一种共识。那就是政府不会让市场跌下去，因为一旦股市崩盘，养老金体系必然首当其冲，这在政治上是绝对不可承受的。

而随着这个共识的形成，民众开始不再观望。

此后6个月，东京交易所的成交量稳步攀升，到1993年中，日均成交额一度逼近8000亿大关，整整是大救市前的四倍。

但比成交量复苏更为关键的是散户与企业投资者的全面回归。这一方面得益于股市上涨所带来的赚钱效应。另一方面，当时距离泡沫破裂已经过去4年，民众普遍认为调整已经完成，新一轮上涨周期即将开启。于是那些曾被套了三年的投资者，再次打出了积攒已久的子弹。到当年底，散户与企业投资者比例重新回升至60%以上，作为日本股市最重要的力量，他们的入场意味着市场不再依赖政府的单边推动，民间资本开始接替公共资金，重新成为股市的主要玩家。

而到了1994年初，随着日经指数逼近21000点大关，市场情绪彻底沸腾了。日本经济新闻社在年初的报道中写道，沉寂多时的证券营业部重新大排长龙，购买股票成为街头巷尾热议的话题，那种景象像极了五年前的日本。

数年熊市的阴霾，似乎正在散去。

但回到这场狂欢本身，Boden想问大家一个问题，此刻重新入场的民众，究竟是认为经济真的在好转，还是仅仅相信政府不会让市场继续下跌？股市最残忍的铁律便是，最多人相信的时候往往也是最危险的时刻。

在狂欢中骤然的结束

1994年6月17日，日经指数突破21500点，创下这轮牛市新高。当时没有人觉得这是顶部，市场普遍预期年内将突破25000点。可谁也没想到，那一天竟是这轮长达22个月牛市的终点。

此后，在市场依然乐观的情绪里，指数却开始悄然回落，8月底跌破20000点，之后3个月又下跌了7%。那些还在等待25000点的投资者，终于意识到市场的剧变。

但这轮牛市的结束并非毫无预兆。

首先在这22个月里，日本经济依然处于零增长状态，上市公司的业绩也从未真正改善，绝大多数仍处于净利润下滑态势。即使PKO制度利用公共资金，制造了一个与经济基本面相悖的股价水平，但企业羸弱的盈利能力，又如何能长期支撑虚高的估值，下跌只是时间问题。

其次作为这轮牛市最大买家的养老基金，也开始主动卖出股票。当时仅邮政保险基金一家抛售的规模就超过2000亿日元。这么做其实无可厚非。养老基金的首要职责是保证安全性，而非永久承担市场风险。到1994年初，政府动用的公共资金已经超过2万亿，一旦市场出现任何风吹草动，这笔钱将面临难以承受的损失。因此逢高减持是最安全的选择。但他们的抛售却给市场传递出了一个负面信号，曾经市场最大的买家正在变成最大的卖家。

而当民间资本发现最大的买家正在悄然离场，再加之上市公司业绩毫无起色，此前乐观的预期自然开始动摇。到1994年底，日经指数已比6月的最高点下跌了约20%。

但虽然此时指数回落但市场并未陷入恐慌。与1992年那次下跌就抛售的踩踏不同，这一次日均交易量依然维持在高位。这是因为大量在1993年重新入场的投资者，仍然相信股市会再度上涨。

只可惜，一场黑天鹅击碎了这一幻想。

1995年1月17日凌晨，日本发生著名的阪神大地震，这场天灾不仅造成了6000人死亡，也彻底击碎了民众对经济复苏的最后幻想。地震发生后的一周内，日经指数便暴跌了8%。可这仅仅只是股市崩盘的开始，由于阪神是日本第二大工业区，地震造成的供应链中断很快蔓延至全国，进一步加剧市场恐慌。此前还抱有幻想的投资者开始不计成本地撤离。

此后5个月，日本股市几乎回吐了所有过往涨幅。随着当年大盘重新跌回14000点，这轮长达22个月的牛市被正式画下句号。那些曾在1992年抄底、1993年加仓、1994年满怀希望的投资者，三年间不仅没有赚到一分钱，反而又一次被深套其中。

尾记

回看日本1992年至1994年的这轮牛市，它留下了一个时间抹平的代价。首先他让日本散户彻底失去了对股市的信心，大量在1993年重新入场的民众不仅赔上了积蓄，更有一批人为了追赶这轮行情选择加杠杆，最终陷入更深的绝望。

此后日本散户交易额比例不断下降，泡沫时期个人投资者占股市成交量的30%，可到90年代末这一比例仅剩下10%。（1999年第三轮牛市后期，曾短暂回到20%以上）股票型基金规模更是从1989年巅峰的45万亿，一路下跌至1997年10万亿。

整整一代人，就这样永远离开了股票市场。

PS：无论市场情绪有多亢奋，股市最终能站稳的地方，永远只有一个，那就是回归真实的企业价值。

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