本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：黎曼，题图来自：AI生成

投资后期的资金开始活跃了。

一切要从港股IPO的火热说起。2025年以来，香港新股集资额超过760亿港元，较去年同期增加超过7倍，并已达到去年全年新股集资总额的近九成。其中，令人刮目相看的是新消费行业，尤其是蜜雪冰城、泡泡玛特、老铺黄金“港股三姐妹”这样千亿市值的企业。它们的崛起打破了港股长期由科技与金融主导的格局，这标志着中国消费品牌的价值正被国际资本重新定义。

在此背景之下，不止一位投资人向我透露，目前正密切关注消费领域的后期项目，主要原因便是消费股的亮眼表现，他们打算布局一个Pre-IPO项目。尽管投资意愿强烈，但也有投资人对Pre-IPO项目有明确要求：餐饮类不在其考虑范围内，将目光更聚焦于潮玩方向。

此前，泡泡玛特、卡游、布鲁可等潮玩企业交出的成绩单远超预期，最近也有铜师傅、52talk等潮玩类企业冲击港股IPO。其高毛利、低研发投入、强劲现金流的财务模式，精准契合了后期投资者对资金安全与稳定回报的追求。

这里多提一句：现在VC们越来越对“IP经济”的潮玩类项目青眼有加了，就连科技方向的VC都开始眼馋。

科技投资人John就曾告诉我，随着VC行业的范式变化，他们已经对科技类宏大叙事商业模式感到疲惫，因为很多高科技企业的背后都需要靠股东的不停投入和银行贷款养活。科技投资任重道远，身处周期中的投资人也难免“负面缠身”。这也促使他进一步思考，一个好的商业模式是什么。得出的结论便是IP经济：“一个文化产业领域的轻资产运营的小团队，靠IP授权和信息差来放大杠杆，这可能更适合现在创业的商业模式。”

但话又说回来，在以“投早投小投科技”作为主流策略的大背景下，因为潮玩赛道的惹眼，就去投一个Pre-IPO，更可能被视作一次投机。实际上，不止消费，现在，越来越多投资者将目光投向了科技项目的后期。

一位FA也和我分享了他在2025年拜访一圈机构后观察到的现象：早期机会并不多，机构们基本只看不投，很多已奔着中后期硬件科技项目去了。

从某种角度看，这一现象也是“集体转向早期”后的一次站位校正。“投早投小”虽然正确，但由于研发周期漫长、估值泡沫破裂，早期项目融资难度陡增，不少投资机构不得不调整策略，转向关注技术成熟、营收稳定的中后期项目。

“投后期”还是一门好生意吗？

2025年初春，任职于北京一PE机构的Leo，他的日程表上挤满了半导体和生物医药企业的上市辅导会议，这与三年前他通宵研究初创公司BP的场景形成鲜明对比。

三年间，Leo策略的转换，除了与公司既定站位和资源禀赋有关外，更与大环境的变化密不可分。美元转向，消费赛道沉寂，投早投小投硬科技一跃成为主旋律。由于缺乏抓手，Leo对早期项目的把控有些力不从心，近年来几无出手。经过一轮估值洗礼，2024年起，Leo重拾了对后期项目的信心。

“现在，早期项目就像在暴风雨中找珍珠，后期项目至少能看见码头。”这是Leo得出的结论。

对于后期基金近年来的表现，一家经过多年完整募投退周期的新锐PE可能更有代表性。该机构合伙人Fancy给出的结论是：尽管近年来IPO节奏放缓，但是这两年上市的回报数据并不差。这家PE今年的动作依然很快，以一个月闭关一个项目的节奏展开工作。目前，后期项目投资占其盘子的七八成，主要专注于新能源和芯片领域。

“以我的经验来看，最难募资的时候，投出来的项目都是回报率比较高的项目。反而在市场火热时，大家更易追高，投钱多的项目回报率反而相对较差。不仅上市速度较慢，一二级价差较薄，基金的IRR和DPI的数据也差些。”Fancy总结说。

有一个定律是：在大家不敢投的时候跑出的项目必然是精兵强将，这批项目不仅质地较好，也能够快速上市。这也意味着，在下行周期时，大家对项目的筛选会足够审慎。

以“必须能上市”这个思路去挑选项目的话，Fancy目前所关注的项目主要分为三类。一类是科技门槛相对较高的技术型企业，比如同赛道中只有一家能做出这个水平。第二类是围绕产业链的上下游找国产替代的机会。第三是一些特殊的机会类项目，比如说中科院系的项目等。

在调研完一圈后，我也发现，当前大家聚焦后期的主要赛道方向为：1. 聚焦IP化、全球化、数字化能力的消费升级；2. 硬科技整合，尤其是半导体、新能源领域并购案例占大多数；3. 跨界融合，比如潮玩与国漫、智能硬件结合。

中后期投资会非常看重财务情况。尤其在趋冷的市场环境下，对企业的考察红线就是现金储备。“如果没有良好的现金储备，价格较高，融资进程不确定，这类企业最容易被机构放弃。”Fancy说，她近期最看好的是一个AI医疗类项目，销售费用率只有10%，远低于同行大的百分之四五十。这意味着财务情况会很好，退出信心也高。

后期投资赚一二级价差，这自2012年起就是中国一级市场最主要的商业模式。那时，IPO市场火热，在时代红利下，大家都赚到了钱。最近几年退出受阻，上市破发的情况也屡屡发生，赚价差的生意越来越难做，也会有人疑惑，现在投后期是否可行？

Fancy给我的答案是“yes”。从生存角度来看，囿于现实困境，对于一些资源禀赋本身没那么强的机构来说，要贯彻“投早投小投硬科技”并不容易，除了能不能找到优质项目的问题，也有能不能投得进去的问题。如果再来盘一下账，早期项目的平均退出周期从5年延长至8年，IRR中位数跌破15%；而后期项目通过对赌协议、优先清算权等工具，更有办法稳定IRR。她认为，虽然投后期利薄了，但是与风险更大的跟风投“早”相比，不如精耕后期。

这两年的实践结果也没有让Fancy失望。她得出一个反直觉的观察：“在整体募资难的情况下，那些敢于出资的LP，基本属于风险承受力比较强的，从统计上来看，也赚到了最多的钱。所有人都认为投早投小会赚到比较大的钱，但是从统计上来讲，投中后期和投早投小的回报率实际上是差不多的。”

利好重现

一级市场的周期性向来强，Leo的体感和Fancy的近况是当前后期投资的一抹缩影，这也说明了一二级套利空间重现利好势头，可以从以下几点现象中得到体现。

首先是港股IPO回暖，排头兵是消费企业。

一组数据是，2025年，港股消费类IPO数量同比增长71%，募资总额超200亿元。以泡泡玛特为例，其2024年毛利率达67.3%，营收与净利润连续三年增长超40%，上市后市盈率一度突破80倍，远超传统消费品公司。正是这种“高增长+高溢价”的组合，吸引大量资金涌入Pre-IPO轮次，试图复制“雪王神话”。

另一个重要证据是，企业估值正在重塑。一个可供参考的数据是，2019~2021年期间，一级市场估值的疯涨导致IPO破发率不低于60%。但到了2024年后，港股消费类企业上市首日平均涨幅超过60%，科创板半导体企业首日涨幅亦超40%。另外，也有数据表示，港股消费板块的平均市盈率从15倍飙升至40倍。

2024年，上市企业仅100家，募资额同比大幅下挫。从结果看，A股在严控IPO数量后，IPO的稀缺性也能在某种程度上推高二级市场的估值。

一二级市场的联动效应如同多米诺骨牌，面对港股市场的发展态势，很多我所了解到的机构都在积极推动被投企业去港交所申报上市。

而且经历2021~2023年的一级市场估值泡沫后，公司估值越来越趋于理性。以AI赛道为例，2024年私募股权基金平均投资回报倍数降至3.33倍，但头部企业IPO发行市盈率维持在30倍以上，一二级价差重现套利空间。Leo认为：“现在投后期，赚的是估值修复的钱。”

从更宏观的层面来看，政策有所松绑，退出渠道正在拓宽。证监会2025年5月推出的“反向挂钩”机制，将私募基金参与并购重组后的股份锁定期缩短50%，这缓解了资金流动性压力。与此同时，2024年通过并购退出的案例占比提升至13.4%，半导体、新能源领域成为整合主战场。也有一个参考数据表明，单笔并购的退出回报倍数平均达到了5.8倍。

以上均是利好因素。当然，投后期的风险仍旧不可低估。

比如，投一个消费类的Pre-IPO也可能只是短暂的窗口期机会。比如老铺黄金，一旦黄金热度下滑，是否会导致其估值崩塌。2025年5月，绿茶集团港股上市首日破发，也说明消费赛道其实是分化的。

而且消费赛道拥挤，同质化竞争严重，Leo向我透露，消费类Pre-IPO项目估值普遍超30倍PE，机构为抢份额甚至会接受“对赌条款”，一旦业绩不及预期，也将引发连环爆雷。

硬科技的后期投资则更为复杂，如果高估值预期与长周期、高风险现实不匹配，投资人也是白干一场。历史教训表明，盲目追热、未把握好商业化节奏、没有政策敏感性、忽视管理短板均会导致投资失败。

虽说早期是理想，后期是生意，但两者同样不易。行业变动是常态，“投后”与“投早”也非对立，而是策略互补。当前，后期资金虽然有所活跃，但早期依然是2025年大部分机构的投资主旋律，新的投中4月VC/PE报告显示，A轮及更早轮次的融资数量已经占比高达61.8%。

在港股IPO提速之下，要更确切地描述2025年机构的投资状态的话，便是呈现投早、投后两头跑的趋势。

本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：黎曼