本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：陶辉东，题图来自：AI生成

美国太阳能破产潮继续升级。

近日，WSJ报道称，美国前三的太阳能公司Sunnova已准备申请破产。这将是自去年的Sunpower之后，美国光伏行业又一起重大破产事件。

Sunnova成立于2012年，2019年在纽交所上市，市值最高时曾达到60亿美元（约430亿人民币）。而自2025年初以来，Sunnova的股价暴跌了96%，目前已经不足20美分，市值仅剩2000多万美元。与此同时，Sunnova背负的债务则高达85亿美元，其财富消灭能力令人咋舌。

另一方面，财报显示Sunnova在2024年的总收入为8.4亿美元，净利润-4.48亿美元。看到这儿很多人可能会感到不解：作为一家光伏企业，Sunnova为何能欠下相当于其总营收10多倍的巨额债务？

背后的原因，说来就话长了。

Sunnova亏损史

从创立起，Sunnova就是资本宠儿。

Sunnova的创始人名叫John Berger，是一位在得州能源行业摸爬滚打了二三十年的资深能源人。他本科毕业于名校得州农工大学，在曾经的能源巨头安然开始自己的职业生涯。安然因财务造假倒闭后，John Berger先是去了哈佛商学院继续深造，而后返回得州，围绕清洁能源开始了连续创业。

2012年John Berger创立Sunnova时，在美国能源行业已经根基深厚。再加上，当时全球减碳思潮正盛，可再生能源备受追捧，Sunnova创业早期的融资形势一片大好。

employbl的数据显示，到2019年上市前，Sunnova完成过五轮私募股权融资，总额超过9亿美元，投资者包括Blackstone、索罗斯的量子基金、ECP等知名机构。2019年上市时，Sunnova又发行新股融资1.7亿美元。此外，Sunnova还展开了规模更大的债务融资。截至2023年底，Sunnova从高盛、瑞信等投行那里获得了20亿美元的贷款。

在巨额的资金加持下，Sunnova迅速成长起来。2019年Sunnova上市时，其总装机量达到572兆瓦，已经是仅次于美国老牌光伏公司Sunrun的美国第二大的住宅太阳能公司。

上市后，Sunnova的扩张速度继续加快。尤其是2022年美国出台《通胀削减法案》，开启了一场可再生能源的补贴狂欢，Sunnova于是开足了马力。2019年Sunnova的收入是1.32亿美元，到2021年增长至2.41亿美元，几乎翻了一倍。2022年，Sunnova的收入5.58亿美元，一年之内又再翻一倍。

最近披露的财报显示，Sunnova 2024年营业收入是8.4亿美元，在美国50多个州拥有超过44.4万客户，管理的总光伏发电量达到3吉瓦。Sunnova已经与Sunrun并驾齐驱，成为美国住宅太阳能市场的两强之一。在美国TPO住宅太阳能市场上，Sunnova的占有率可达40%之多。

然而，尽管从2019年到2024年Sunnova的营收涨了6倍，市场地位越来越强，盈利能力却越来越差。2019年Sunnova亏损了1.33亿美元，2024年亏损额上升至4.48亿美元。自上市以来，Sunnova从未盈利，五年累计亏损了超过15亿美元。

Sunnova并不是一家需要烧钱的科技独角兽。乍看之下，Sunnova的商业模式很简单，就是屋顶太阳能电池板的安装、维护，可以看作美国历史悠久的住宅屋顶装修行业的升级版。它并不需要在研发上巨额投入，也无需投资建厂。理论上，Sunnova需要做的最烧钱的事是铺设经销网络、组建施工队伍，这显然不足以解释如此长期而巨大的亏损。

伪装成光伏公司的金融公司

实际上，Sunnova的商业模式比这要复杂得多。它表面上是一家光伏公司，实际上更像是一家金融公司。

此话怎讲呢？

大家都知道，阻碍住宅太阳能普及的一大因素，是高昂的安装成本。根据福布斯的报道，在美国一套新的7.5千瓦的住宅屋顶太阳能系统，成本在2万美元到4.5万美元之间。显然，愿意掏出这样一大笔钱安装太阳能的家庭不会很多。

而Sunnova之所以能扩张这么快，就是因为解决了这一痛点。Sunnova的方法是所谓“EaaS模式”，也就是能源即服务。在这一模式下，Sunnova的客户前期几乎不需要支付任何费用，就能拥有整套住宅太阳能系统。电池板的安装、维护工作，全部由Sunnova负责。客户要做的，只是与Sunnova签一份长达20年的购电合同，每月向Sunnova支付电费。

显然，这会导致Sunnova面临非常大的资金压力。而为了解决资金问题，Sunnova的做法是把自己管理的住宅太阳能系统打包起来，发行资产支持证券（ABS）融资。

另外，美国2022年出台的《通胀削减法案》还带来了一个新玩法。根据这一法案，安装住宅太阳能系统的支出可以用于抵税，比例高达30%。更妙的是，这一抵税额度还可以转让。利用这一点，Sunnova推出了一种名为“税收抵免私募股权基金”的融资工具，基金将会与Sunnova共同投资建造住宅太阳能系统，但基金的LP们获得的投资回报不是现金，而是抵税额度。

这种基金非常受美国大企业们的欢迎，无论是Meta、Amazon等科技巨头，还是高盛、摩根大通等华尔街巨头，都是这些基金的常客。原因也不复杂，一方面，基金的风险很低且投资期很短，通常只需要两年左右就能收回投资；另一方面，这些大企业名义上还投资了绿色能源，可以在自己的ESG报告上大书特书。

于是，70%的资金来自ABS和债务融资，30%的资金来自税收抵免基金，至此Sunnova打造出一个完美的金融闭环：通过ABS和税收抵免基金融资，用这些资金建造更多的住宅太阳能发电系统，再用这些资产融更多的资金。这就是Sunnova能保持翻倍式扩张的秘密。

Sunnova并非唯一一家这么干的公司。实际上，这已经成为美国住宅太阳能行业的通行模式。2020年至2022年的三年，不仅是Sunnova扩张最快的三年，也是全美国太阳能ABS发行量暴涨的三年。福布斯给出的数据是，从2019年到2022年，美国新增住宅太阳能发电量增长了大约三倍，同时太阳能ABS发行量增长了两倍多。

只不过，Sunnova的ABS发行规模格外的庞大。据估计，Sunnova已发行的ABS总额高达58亿美元，占到其85亿美元总债务的大部分。相比之下，行业老大Sunrun的发行量大约在30多亿美元。

另外，Sunnova的税收抵免基金发行量也非常大。截至2024年底，Sunnova共有34只税收抵免基金。

连遭重拳，已在暴死边缘

不难看出，Sunnova表面的高增长之下，基础并不牢固。当市场风云突变，迭遭重拳之后，Sunnova走到破产这一步并不令人奇怪。

Sunnova遭遇的第一拳，是美联储2022年之后的激进加息。一方面，这使得Sunnova的ABS发不动了。当货币基金的收益率已经超过5%，太阳能ABS对投资者而言已经没有吸引力。

另一方面，加息还使得Sunnova自身的偿债压力陡增。Sunnova 2021年发行的4亿美元高级无担保债券，最初的利率为5.75%，但2023年涨到了14%。这笔债券将于2026年到期，本月初已经实际违约。在2024年，Sunnova的利息支出已经占到总收入的25%。

第二拳是政策面的转向。加利福尼亚是美国太阳能发电的最大市场，约占整个美国的40%。2023年加州推出新政策，下调了居民太阳能余电入网的价格，导致了加州的光伏安装申请量暴跌47%。这直接导致Sunnova 2024年损失了1.4亿美元的预期收入。

更大的压力来自特朗普。特朗普一直对拜登签署的《通胀削减法案》耿耿于怀，威胁要削减甚至取消对光伏公司的税收抵免。前面已经说过，税收抵免堪称是美国太阳能行业的生命线，一旦取消其后果将是灾难性的。即便还未真的取消，这种不确定性也足以抑制任何的新投资。

还有第三拳，那就是突然增加的关税。众所周知，美国本土基本没有光伏电池的产能，光伏电池几乎全部依赖进口。就算不考虑最近增加的高额关税，仅是美国年初修改“本土制造比例”条款，要求光伏系统组件美国制造比重从40%提升至60%，就已经使得Sunnova的进口面板成本骤增18%。

这几拳，拳拳都打在Sunnova的命门上，想要过关可谓难于登天。

从2023年开始，包括浑水在内的做空机构就在质疑美国的太阳能公司们搞庞氏骗局。他们认为，美国过去几年的太阳能发电量猛增，是建立在不断扩张的不良债务之上的。这些太阳能发电项目，实际上并不能产生它们在发债时所宣称的收益，融资被用于“借新还旧”。浑水指出，太阳能公司低估了太阳能系统的维护成本和输出退化的速度，而且没有考虑二十年后还需要拆除老旧电池板的成本。

可为例证的是，Sunnova不得不从2019年发行的ABS债券中回购了接近400万美元的违约贷款，从而把其违约率从4.25%降到2.5%，以避免触发债券的风险条款。

不仅是Sunnova，在融资困难、补贴削减、关税上涨的情况下，整个美国太阳能市场都面临崩盘的风险。美国住宅太阳能安装量在2023年达到峰值后开始下滑，2024年同比降幅达12%，2025年预计还将继续下滑。2023年之后，美国太阳能行业掀起了一波浩大的破产倒闭潮，据估计已经有数百家光伏企业破产，其中不乏SunPower、Titan等知名企业。Sunnova不过是最新一个。

3月初，Sunnova表示公司2024年四季度的亏损超出预期，宣布持续经营能力存在重大不确定性。

今年4月1日的付息日，Sunnova表示无力偿还两笔债券（总额8亿美元）大约2350万美元的利息，而后进入了为期30天的宽限期。5月1日宽限期结束，Sunnova又与债券持有人达成延期偿付协议，债券持有人同意在5月8日之前不行使与违约相关的权利。也就是说，目前的Sunnova随时有可能暴死。

本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：陶辉东