本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：Odysseus，头图来自：虎嗅（小雨摄）

文章探讨中美持续货币财政宽松推动黄金牛市的核心逻辑，指出美国关税政策无法解决内部结构性问题，反而加剧经济矛盾。结合历史案例，分析政治决策对经济的影响，强调全球不确定性下，黄金走势取决于中美政策走向及社会分配改革难度，预测未来仍将面临波动与挑战。

• 💼关税困局：美国将不平等归咎制造业流失，依赖关税掩盖内部改革乏力。

• 📈联储博弈：联储坚持透明化沟通，但政策滞后性在动荡中暴露局限性。

• 💰黄金逻辑：中美双宽松支撑黄金牛市，回撤后买入成近年有效策略。

• 🤝政治博弈：Trump谈判策略遇中国历史智慧，短期和解难消长期分歧。

• ⚖️社会矛盾：贫富差距催生民粹主义，转移矛盾易，改革分配难。

• 📜历史隐喻：分合周期揭示秩序重建之艰，现实动荡或成后世“精彩”注脚。

今天听到莱特希泽说，美国GDP增速从1960年代一路走低，原因之一就是制造业的流失，同时把所有美国国内的不平等问题归结于此。坐在他身边的主持人显然也是一脸懵逼，问他那关税可以解决这一切不平等么？他很坚定地说，他相信是有可能的。

更早之前，当Timiraos被问到说，白宫此时的行动路线图是什么。他的回答直接就是He act on his on god。我提的问题是，联储在不确定性如此之大的时候，继续用behind the curve的方法提供forward guidance的意义何在呢？他苦笑一下说，沟通逐渐透明化是一个从60年代开始的过程，联储也知道SEP放出去之后很多时候世界就变了，但他们依然相信这样好过之前那种密室操作。

如果说关税和联储是摆在金融市场之前的两个关切，如果我们把眼光稍微放远一点，更多的争辩在各个地方上演。

Marko觉得中国自己在De-Risking，但这个问题如果你丢给一个很多地缘政治专家，他们却会给你一个截然相反的答案。

遥想大概8年前，那个世界还可以用利率去研究黄金，还可以用全球制造业PMI研究铜。

如之前所说，黄金又开始了一次回撤，在过去几年中，黄金上涨的持续动力，是货币和财政的双宽松。

从2022年Q4开始，美国投资者发现美国根本没有缩减预算，本来想的是2022年联储加息，2023年疫情过去后美国财政支出可能降低，最后变成扩张。在2023年上半年沪金因为人民币涨，下半年等到美债收益率冲高回落后，就进入了货币财政双宽松逻辑。

这里多说一句，2023年SVB的事情，干扰了联储加息的节奏也有一定贡献。

• 2024年Q1，通胀依然很高，但联储3月直接说自己下半年可能降息，在财政没有缩减预期下，货币宽松预期出现。黄金继续走高。

• 2024Q3，Trump的减税政策和联储的降息，同时2024年赤字又是超预期的。

• 2025Q1，大家发现美国财政根本没有缩减……

这些时刻都构成了黄金的突破的叙事逻辑。

那么此时此刻，往后面去看，依然是，美国的财政会缩减么，美国的货币还会有宽松么？这个问题我觉得一方面是关税导致，另一方面我觉得美国财政缩减这个故事在DOGE的努力消失后，就很难说了。至于减税能不能带来更快的经济增长继而降低赤字率，只能说在目前的利率和不确定性下，我想不出谁会头铁去做大规模capex。

所以还是之前那个看法，只要中国和美国还需要更多的货币和财政刺激，黄金就会是一个带有回撤的牛市行情。当然，这个货币财政刺激，可能是应对地缘政治不确定性，可能是应对贸易政策不确定性，可能是应对经济不确定性。

黄金在这里见顶的可能性，需要美国经济回到软着陆叙事，中国经济回到复苏叙事。当然不一定要是今天，未来任何时候看到这两个事情都可能是黄金阶段性见顶的时候。但我自己感觉我们还没有到这个时候。

当然，过去几年的经验是，当黄金出现回撤之后，都会有一段波折和动荡的时间，回撤后破前高买入始终是黄金过去几年最简单也体感最好的策略。事实上，我们回过头看这些事件，都觉得货币和财政宽松是必然。但其实真的处在其中，要是DOGE给力一点，Trump4月2日没有解放日。历史也会改变。

或者2024年3月鲍威尔没有意外鸽派，今天Timi也说，也许都不需要把沃尔克丢在这里，把格林斯潘放在2024年，可能都不会在通胀3%附近利率5%的时候降息75bp。但这个事情很难提前去说，要是去年9月中国没有刺激，这个事情又是不一样的。

总结一下，过去两年黄金的长牛在宏观上是中美持续的货币财政宽松，中国是结构性的问题，而美国看起来是周期性问题慢慢变成了结构性问题。微观上，央行，机构和散户的买入此起彼伏。放在一起就导致了这种5%～10%的最大回撤的牛市。未来的走势取决于中美是否还需要更多的货币财政宽松。

这个问题部分取决于政治，但我感觉这个故事还没有到头。很多时候我都有一种感觉，美国需要的是加税和加息，而不是减税和降息。中国需要的是类似当年美国对付英国的策略，人民币的升值而不是贬值。但政治的魅力就在于，灵光一现其实没有意义，因为大家不认可就没法执行，而团结人又是个久久为功的事情。

当然，短期的节奏可能又是另一个问题，如之前所说，美国目前处在放风谈判的阶段，我相信美国降低部分对中国关税这个事情是存在的，同时美国降低多少，中国也会降低多少。这会是后续接触的一个开始，我并不知道双方的分歧最后到底有多少，但这应该是一个开始，至少能消除一些双方对彼此的误解。

在Trump的Art of deal里面，设定远大目标，制造不确定性，激烈出招，保持曝光，主导节奏，永远能走开这些方法，对中国已经有了一些，还有一些没有用。我确实不知道他能不能用walk away这一条。在过去的商场上，Trump经常能够通过面对面的谈判判断对方的心态。但这次他面对的是另一个情况。

在中国历史上，有一句话大家都知道——天下大势，分久必合，合久必分。但分和合的难度，不是一个数量级的。

要分很简单，一个有能力的人就够了，王莽、袁绍、朱温，风起于青萍之末，在这些人之前，就有一些小的迹象，陈胜吴广，黄巾起义，黄巢起义都算大的，在他们之前还有更小的。建立一个系统是很难的，摧毁一个系统简单很多。

但要把一个混乱的世界合起来，有时候就需要几代人的努力了，而且历史有些时候有一些巧合。司马炎如果没有那么爱自己的儿子，苻坚在八公山如果多想一点。郭威、柴荣、赵匡胤三个人的努力，让五代十国的时间远小于南北朝。

在这些历史中，人心有一个从人心思变到人心思归的过程。社会贫富差距太大之后，穷人根本无所谓失去什么，他们已经失去了一切，搏一把就是搏一把，这其实无可指责，而政治家其实应该做的并不是以邻为壑，而是内部的制度改革，但我也可以理解，要莱特希泽去做一个内部利益的再平衡他也做不到。

这也是我对米莱，或者魏德尔这些所谓的经济学家政治家，所谓的右翼民粹没有太多好感的原因。当社会被无视的多数人，需要发出自己的声音的时候，选择把矛头指向外国人总是简单的，这也是一条见效最快的路。这也是魏德尔，米莱这样没有任何群众基础的人可以通过煽动性语言获得选民支持的原因。

但真正的敌人其实内部的分配制度。就像莱特希泽被问到说，是不是除了关税，美国没有其他办法平衡逆差，美国没法生产有竞争力的商品了，他也说是。他们并不是不懂，但他们选择了一条简单的道路。

而这条简单的道路，短期毁灭的秩序和信任，后世也许几代人去修复。就像Trump在谈判中，他觉得所有人的BATNA（替代方案）都没有他好，所以他拥有最多的牌。这点并不假，世界之前在美元和WTO体系中过得很好。除了中国没人想过这个问题，变生掣肘的时候，所有人都没有准备好。但几年后可能就非如此。

此时此刻，美国社会的矛盾深厚，政治极化严重，而关税只是一个以邻为壑的方法，真正愿意去改革内部分配制度的人并不占主流而且难度重重，由于关税是一个很糟糕的改革，它直接牵扯了美国金融系统的一些核心假设，所以面对了迟滞和阻碍。所以我们短期看到了关税的和解，但这种以邻为壑的想法并没有消失。这意味着这只是一个开始而已。

就像投资的时候，一个品种的大底部，往往是绝大多数人都绝望的时候，社会亦然，只有情况差到之前最呼吁战争的人都因为恐惧而渴望和平的时候，也许才能算故事的终点。我总感觉我们还远没有到那个时候。这只是一个错误的起手式带来的一些小波折而已。

运气不好的话，我们都会经历一个现实比故事精彩的时代，这可能是后世人都觉得精彩，而我们看法截然不同的年代。希望大家都能在这个过程中找到自己的心安之处。